易世达：在手合同能源利润可观

　　水泥余热市场仍值得期待。据统计目前国内水泥生产线约 1300 条，其中800 条左右建了余热发电设施，剩余约 500 条生产线尚未建余热发电设施，考虑到未来置换300-400 条淘汰落后产能，预计国内尚有800条左右生产线需要安装余热发电设施，以每条生产线投资额3000 万元计算，总投资额约240 亿元，按 20％ 的市场份额计算，公司潜在订单48亿元的订单。

　　技术进步打开存量改造空间。公司在水泥余热余压利用方面研发实力较强，公司研发的第三代水泥窑纯低温余热发电技术，除了窑头窑尾以外，将覆盖水泥窑胴的热量回收，进一步提升热利用率，吨熟料发电量可达到50度电，比行业平均水平提高20度电的水平。技术突破可以使得公司在未来水泥市场具备更强的竞争实力，进一步提高市场份额。由于吨熟料发电量提高了20 度，这也打开了存量市场改造空间。假设已完成余热发电建设的800 条线路均需改造，按平均每条生产线规模2500t/d 计算，我们预计存量改造市场空间在 40 亿空间。由于公司技术领先于行业平均水平，在其他公司技术突破前，公司将主导存量改造市场。

　　海外市场空间广阔。国际水泥行业余热发电市场，除日本外，其他国家水泥窑余热发电的普及率不高，技术装备相对落后。我国水泥窑余热发电系统无论从技术装备水平还是发电效率都处于全球领先地位，近两年刚刚进入国际市场，未来的前景十分广阔。印度等发展中国家的基础建设水平落后，水泥行业还有较大发展空间，公司已经承接了印度的5 条水泥产线余热电站项目，并与巴基斯坦、土耳其、伊朗、越南等多个国家的水泥公司接洽。海外市场将可能成为公司业务的新成长点。

　　钢铁行业潜力巨大，短期受制于钢铁行业盈利不佳。钢铁行业的余热利用处于起步期，具有较为广阔的发展空间，大型钢铁企业余热利用率约为30％ ～50％ ，中小钢铁企业的利用率则更低。目前钢铁行业部分处于亏损状态，资金链比较紧张，银行受信难度较大，钢铁企业愿意采用合同能源管理的模式来做余热发电，但由于钢铁行业盈利能力不佳，资金紧张，公司在合同能源选择标底上比较谨慎。但随着钢铁行业整合的完成，行业盈利能力回归正常，钢铁行业余热余压利用空间较大，支撑行业的中长期发展。

　　在手合同能源管理项目贡献可观利润。目前公司在手未投产的合同能源管理项目有４个，经过我们简单测算每年贡献公司利润约3000万左右，对应每股收益 0.25 元，预计年内有望投产３个项目，金银岛项目有望在明年年初投产。合同能源管理项目的投产是公司明年业绩增长的核心动力。此外，公司仍在努力拓展其他合同能源管理项目。

　　盈利预测及投资评级。 我们预计公司2012-2013年每股收益分别为0.64、1.00元，对应市盈率分别为25、16倍，考虑到公司４个合同能源管理项目即将投产贡献可观业绩以及公司技术进步打开存量市场改造市场，我们给予“增持”的投资评级。

　　风险提示。下游过于依赖国内水泥行业，水泥行业不景气将影响公司业绩；海外业务拓展存在不确定性；ＢＯＴ模式中业主可能不正常经营或者不按期付款，导致达不到预期回报。