中谷物流：散改集+多式联运带来确定性增长

　　内贸集运民营龙头，航网覆盖全国，运力位列全球第18，水运为主、积极发展多式联运：中谷物流成立于2003 年，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，公司航线网络覆盖全国，着力打造东部沿海与长江、珠江、京津冀连接形成的“三横一纵”网络布局。根据Alphaliner 数据，公司综合运力在全球航运企业中排名第18 位、中国大陆排名第2 位，总运力达12.46 万TEU。公司收入以水运为主，2020年水运业务收入占总营收77.96%，同时因公司近几年积极发展多式联运，陆运收入占比达到22.04%。

　　内贸集运需求长期向好，散改集+多式联运带来确定性增长：内贸集运整体需求与宏观经济关联度高，2013-2020 年运量增速基本高于GDP增速。2020 年以来，“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被不断提及，预计未来内贸集运需求保持稳健增长。此外，散改集及多式联运发展均将为内贸集运带来确定性需求增长：1）发达国家集装箱化比例普遍在50%以上，我国2018 年港口集装箱化比例仅为20.72%，仍有较大上升空间，考虑到环保、提质增效等要求，我国有望持续推动“散改集”。2）“十四五”规划明确指出，国家鼓励发展铁水、公水、空铁等多式联运，到2025 年，全国铁路和水路货运量比2020 年分别增长10%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上。

　　行业总供给紧张，公司逆势扩张：多因素影响下，内贸集运供给紧张且预计短期内运力无法大幅扩张：1）内贸集运市场运力供给存在周期性，随着2017 年以来新造船陆续密集投产，近年来运力增速持续下降。2）2021 年由于外贸高景气度，预计约20%-30%内贸运力转移至外贸。3）钢材价格保持高位，造船及二手购置成本持续上行。4）全球造船新承接订单自2020 年11 月大幅增长，截止2021 年10 月达到20146 万载重吨，接近2019 年前高位置，且受疫情冲击造船效率处于低位。公司凭借深耕内贸多年经验，于造船价格低位下订18 艘4600TEU 集装箱船，新船将自2022Q4 起陆续下水，合计运力占公司现有运力的66.6%。行业未来三年内运力增量主要来自中谷，在总供给紧张背景下公司大幅提升运力，充分把握景气周期。

　　内贸集运市场集中度高，行业竞争格局良好，对比主要竞争对手公司具备经营优势：1）泛亚航运、中谷物流以及安通控股三家运力合计占比超过80%，市场集中度高。由于行业发展船型增大，准入门槛持续提升，同时由于内贸及外贸船只不通用，内贸和外贸之间存在天然壁垒，行业竞争格局良好。2）竞争对手中泛亚经过2017 年混改，为中远海控控股子公司，2018-2021 年营收增速低于中谷；安通控股曾因债务危机面临破产，重整引入招商港口及中航信托，2019-2020 年经营受损严重，处于重整修复期。相较两家主要竞争对手，公司管理层稳定，经营状况良好，且作为民营龙头在决策效率方面具备一定优势。

　　公司深耕行业多年壁垒深厚，领先探索内贸集运网络模式，具备较强竞争优势：1）从运力布局上看，公司低价造新船高价卖旧船，船队更新换代的同时提升了自有运力，及时布局景气外贸业务，带动船队单位收益上行。2）从发展模式上看，公司持续布局国家大力发展的“散改集”、多式联运，推进大船战略，探索大船干线直航，小船支线挂港的内贸集运网络模式，在内贸集运需求稳定增长、货源充足情况下，效率优于同行。3）从财务数据上看，公司净利率、毛利率相对稳定且优于同行，单位TEU 营业成本低于安通约20-40%，各项财务指标凸显公司经营优势。

　　投资建议：在行业整体供需向好、公司新船下水产能提升、经营效率领先同行三重推动下，预期公司业绩中期持续稳健增长，长期空间广阔。内贸集运需求长期向好，内循环为主经济发展下散改集+多式联运带来确定性增长。行业市场集中度高竞争格局良好，疫情后部分运力流向外贸导致供给紧张，供需差带动运价持续上行。公司抓住行业机会扩张运力，未来两年行业运力主要增量来自中谷，新船将自2022Q4起陆续下水。经营方面，公司大船干线直航+小船支线中转的模式逐步得到验证，经营效率优于同行，同时积极探索外贸业务，出租船只增厚业绩并自营积极探索近洋外贸。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为24.1/23.2/27.9 亿元，对应现股价PE 为12.6/13.0/10.9 倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　风险提示：宏观经济波动致内贸需求下滑；集装箱化率、多式联运比率等测算假设不及预期；行业转向外贸运力超预期回流；内贸竞争格局恶化；外贸景气度下降；燃油成本大幅增加。（安信证券）