金禾实业：新建项目持续推进 长期成长动力十足

    　　事件描述

    　　公司发布2019 年年度报告，全年实现营业收入39.7 亿元，同比下降3.9%；实现归属净利润8.1 亿元，同比下降11.3%。公司Q4 单季实现营业收入9.8亿元，同比增长24.1%，环比下降3.8%；实现归属净利润2.0 亿元，同比增长25.6%，环比下降5.6%。公司拟每10 股派发现金红利5.4 元（含税）。

    　　事件评论

    　　食品添加剂收入、毛利占比持续提高。尽管2019 年麦芽酚、三氯蔗糖等产品价格同比下滑，但安赛蜜价格上行，且公司行业地位稳固，产销量不断增长。全年公司精细化工销量达到2.2 万吨，同比增长16.1%。食品添加剂板块2019 年实现收入18.5 亿元，同比增长5.6%，实现毛利8.0 亿元，同比增长6.3%，毛利率为43.0%，同比微增0.3 pct。2019 年食品添加剂板块的收入和毛利整体占比分别达到46.6%和64.1%，同比上升4.2 pct 和9.2 pct。

    　　行业景气下滑影响大宗化学品利润。由于整体化工行业景气下行，公司部分产品价格及销量同比均有所下降。根据Wind 数据，2019 年公司主要产品三聚氰胺、硫酸、双氧水、甲醛、硝酸及液氨的价格同比分别下降28.1%、29.4%、19.5%、20.6%、6.6%和7.2%。2019 年公司大宗化学品业务板块实现营业收入15.5 亿元，同比下降9.6%，实现毛利3.7 亿元，同比下降32.5%，毛利率为24.1%，同比下降8.2 pct。疫情影响下2020Q1 化工产品价格仍然承压，但有望在Q2 之后企稳。

    　　研发投入持续上升，财务费用率有所缩减。公司高度重视技术创新和研发投入，2019 年研发投入1.4 亿元，占营业收入比例达到3.4%，同比提升0.5 pct，研发人员数量增加29.2%至434 人。由于利息收入和汇兑收益增加，公司财务费用率为-0.5%，同比缩减1.3 pct。此外公司销售费用率和管理费用率各微增0.2 pct，主要由于营业收入有所下滑所致。

    　　新建项目持续推进，长期成长动力十足。2019 年公司新增的年产1500 吨三氯蔗糖项目已经投产，年产4 万吨氯化亚砜、1 万吨糠醛及生物质锅炉热电联产项目顺利建设。未来公司计划投资建设的年产5000 吨三氯蔗糖、5000吨甲、乙基麦芽酚及定远一期佳乐麝香、呋喃铵盐等项目正在进行相关审批工作。随着新项目的推进，公司业绩有望持续稳步增长。

    　　维持“买入”评级。公司在安赛蜜、三氯蔗糖等领域具备显著的成本优势和稳固的行业地位，并积极发展香精香料等新产品，成长空间广阔。预计公司2020-2022 年归属净利润分别为9.2、11.8、14.1 亿元。

    　　风险提示： 1. 食品添加剂下游需求出现波动；2. 新增项目建设进度低于预期。（长江证券）