爱婴室：精炼内功、格局优化 母婴连锁渠道正逢春天

    　　国内母婴零售龙头之一，营收业绩加速成长，经营质量较优：公司是华东起家的母婴零售龙头，主要为孕前至6 岁的婴幼儿家庭提供优质母婴用品及相关服务。上市后公司营收、业绩整体呈加速成长趋势，2019 年前三季度营收/归母净利润增速分别为14.52%/32.95%。四季度为开店旺季，预计可带动收入增速进一步提升。相较于可比企业，公司净利率相对较高、偿债能力较强、且存货周转较为稳定，整体经营质量较优。

    　　万亿婴童赛道，供需两侧共促持续发展：（1）需求端：孕婴童市场整体增速较快，根据罗兰贝格预测2015-2020 年规模增长CAGR 约为15%，母婴快消品增速亦高于快消品整体增速。虽然未来行业需求面临出生率下滑的挑战，但预计出生率降幅或不会极端，行业在消费升级和产品细分化等因素催化下，总量有望持续增长。（2）供给端：分为母婴产品和母婴服务，产品方面奶粉、纸尿裤等渗透率较高的品类趋于功效细分、人群细分和场景拓展，渗透率较低的营养品、孕产妇彩妆、喂哺电器等品类增速更快；服务方面处于发展初期，长期有望受益于渗透率与集中度齐升。

    　　精炼内功、格局优化，母婴连锁渠道正逢春天：孕婴童行业未来向产品服务全覆盖、以及线上线下全渠道方向发展。在此背景下，母婴连锁的渠道力突出，包括帮助品牌供应商推新品及拓新客、经营内容同时覆盖产品和服务、以及引领全渠道转型。从母婴连锁格局看，呈现区域割据，集中度提升空间大，未来精细化、全渠道运营的直营连锁模式有望加速成长，获取更多的市场份额。

    　　逆人口及经济周期成长案例——西松屋：西松屋是日本最大母婴用品连锁店，在经济增长趋缓和出生率低迷的背景下，其营收规模持续扩大，连续20 多年保持正增长，尤其在高速扩张的1996-2007 年，营收及净利润的增速CAGR 均超过20%。究其原因，最主要是上市后集中、快速的拓店利于其在各区域实现寡头化地位。另外，对采购、物流、运营全流程的统筹管理有利于削减运营成本，对店铺的标准化、信息化管理保障可复制性。

    　　“加速拓店+全渠道发展+稳定同店”，拉动收入规模较快增长：公司在线　　下通过加速展店拉动收入增长，包括继续深耕华东大本营，以及向重庆、深圳跨区域扩张，其领先的盈利水平、完善的人才培养体系、以及标准化的店铺管理增强店铺可复制性；在线上依托爱婴室APP 及微信小程序进行电商销售，满足消费者全渠道消费场景的需求。公司同店增长较为稳定，主要系追求坪效较高的中等单店模型、优先布局购物中心、以及加强会员管理及升级。

    　　“供应链直采+自有品牌建设”，提升盈利能力：公司采用以统采为主、与区域自采相结合的采购方式，并自建高水平物流中心，以降低整体采购成本和保障配送的及时性。其中，直采比例2017 年已超60%，覆盖大部分奶粉品牌及部分其他品类品牌。另外，公司还发展自有品牌以增厚盈利空间，截至2019Q3，自有品牌销售占比已提升至9.7%。

    　　投资建议：公司是我国优质的母婴零售龙头，受益于母婴行业较快的发展、以及母婴连锁渠道集中化的格局，上市以来加速展店以及优化供应链及品类结构，有望在未来实现营收及业绩的持续高增。预测公司2019-2021 年EPS 分别为1.51、1.92、2.43 元，对应PE 分别为28X、22X、17X，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：展店不及预期风险、线上电商竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑较多风险、自有品牌拓展不及预期风险。（长城证券）