德赛西威：预计2020年收入成本错配 业绩将开始反转

    德赛西威完全具备“超级强势股”的三个关键要素：其一，由于受到2017-2018 年车市逐季下滑的负面影响，公司业绩持续下滑，股价自IPO 以来的一年内持续下跌，公司股价已经经历漫长的“阵痛期”，超跌之下股票“性价比”已十分明显。其二，“阵痛期”即将结束：我们预计2019 年德赛西威传统主业迎来拐点，2020 年战略业务（ADAS、数字座舱）将进入爆发期并且将支撑西威未来7 年的高速增长。其三，当前股价不贵。

    第一大增长点为 ADAS，18-19 年为抢单关键期。竞争三要素分析后，预计成为ADAS领域市占率第一/第二的领军企业，7 年之内ADAS 将成为公司第一大主营业务。西威成为ADAS 领域龙头企业的确定性在于公司同时具备“本土传统Tier1 龙头”、“稀缺性”、“管理层的卓越能力”三大关键要素，而ADAS 市场竞争对手只具备其中一二。2018-2019年已经进入L2 级ADAS 项目抢单关键期，早期抢下的大量订单所形成的规模优势将成为西威步入产业爆发期时的最大的“护城河”。按照德赛西威单车极限价值和15%-20%市占率估算，2025 年对应ADAS 收入规模预计可达225 亿。

    第二大增长点数字座舱预计到2025 年可带来至少30 亿收入贡献。“一芯多屏”多域控制趋势下，液晶仪表盘渗透率的正快速提升，给公司带来新增量。假设2025 年液晶仪表渗透率达到70%，市场规模约306 亿；德赛西威在传统机械仪表市占率为5%，车载信息娱乐系统市占率为20%，具备同时提供液晶仪表和车载信息娱乐系统的能力，“双联屏”模式下获单优势明显，我们预计公司2025 年在液晶仪表/数字座舱市占率至少可达10%，届时收入贡献可达30 亿。

    预计2020 年收入成本错配，业绩将开始反转。预计2019-2021 经常性税前利润率为3.60%/5.40%/7.80%。2018 年是公司研发人员数量增长的高峰期，2019 年研发人员数量预计与2018 年底基本持平或略增，因此公司2020 年将进入“管理费用率下行，利润率上行”通道。由于公司从去年4 月份大幅招聘研发人员，因此上半年研发费用同比仍然较高，预计单季度业绩拐点将在2020 年出现。

    股价仍然处于低估区间内，2021 年目标市值363 亿：1)我们预计德赛西威2018-2021年归母净利润复合增速约28.54%（以2018 年为基数），对标海康、大华、新北洋等嵌入式软件设备提供商，根据线性回归结果应给予41 倍PE，对应2021 年目标价尚有97%上升空间；而且2)三大研发指标和市研率的明显错配亦显示市场对其高研发投入的评价极不合理。

    维持盈利预测和评级。我们维持之前盈利预测，预计2019/2020/2021 年EPS 分别为0.49元/0.88 元/1.61 元；并维持“买入”评级。

    风险提示：国内车市持续低迷。（申银万国）