北新建材：继续扩张挤压对手和加强区域控制力

    公司2018年前三季度实现营业收入95.12亿元,同比+17%;营业利润23.76亿元,同比+30%;实现利润总额23.43亿元,同比+30%;归母净利润20.43亿元,同比+31%。

    高基数影响销量下滑,公司Q3收入略有下降。公司实现营业收入95.12亿元,同比+17%;分季度来看,公司Q3营收35.24亿元,同比-0.6%(Q1、Q2营收增速+40%、+25%),环比+1%;Q3三季度收入同比略有下降,主要原因是销量下滑,我们预计2018Q3销量下滑11%左右,销量下滑是因为去年同期销量基数高(2017Q3由于环保收紧、供需紧张,公司石膏板大幅提价,进而导致经销商大量进货)。

    毛利率往正常回落,中枢仍上移;公司成为“现金奶牛”。2018前三季度公司毛利率36%,同比+2pct。分季度来看,2018Q3毛利率36%,同比-1.86pct,环比Q2-0.67pct,从去年一季度到目前,单季度毛利率分别为27.66%、33.32%、37.83%、45.66%、35.48%、36.65%、35.98%,毛利率处于下降态势,主要来自公司产品价格下降态势比原材料略快,但是我们判断在同样成本环境下,公司毛利率中枢实现上移,来自公司定价能力加强。2018前三季度,销售费用率3%,同比-0.2pct,管理费用率8%,同比+0.7pct(我们将研发费用调回管理费用,2018年前三季度研发费用同比增加45%);财务费用率0.3%,同比-0.4pct(有息负债率不断降低),同时投资收益增长26%,主要来自理财收益增加,公司成为“现金奶牛”。

    继续扩张挤压对手和加强区域控制力。截至2018半年报,公司的石膏板产能达到22.17亿平方米,相比2017年末增长约3500万平方米。从财务报表来看,公司报告期末在建工程达到19.77亿元,同比增长145%。公司一方面通过自建生产线提高石膏板产能,另一方面通过并购来弥补区域弱势。

    投资建议:维持“买入”评级。从中长期来看,随着石膏板渗透率提升(住宅隔墙应用)和厚板替代薄板,国内石膏板行业需求仍有增长空间;随着环保力度加大将加速行业内不规范小企业出局,公司凭借全国网络化生产布局,一家独大,行业格局高度稳定,随着区域化市场控制力持续加强,公司定价能力也在逐步加强;短期确实会受到房地产周期影响,但是中期来看,我们之前把公司和USG做了详细对比分析,公司中长期已被低估。预计公司2018-2020年EPS分别为1.61、1.77、2.28元/股,按最新收盘价对应PE分别为9倍、8倍、6倍,中线看好,维持“买入评级”。

    风险提示:原材料价格大幅上涨、下游需求下滑、行业产能扩张、美国诉讼影响扩大、交易不达预期。（广发证券）