黄山旅游：内生激发制度活力 外延提高公司上限

    核心观点:长期来看景区估值水平是无风险利率的倒数,5年期国债收益率长期在2%-4%之间波动,因此景区类企业25倍PE的估值可以维持。目前公司PE为17倍左右,公司股票已处于相对适宜配置的位置。公司9月公布景区门票降价方案,市场关心的利空落地。

    地方景区龙头,资源禀赋卓越。公司主营黄山风景区的开发与经营。黄山风景区是世界文化与自然双遗产,自然资源禀赋优异。公司实际控制人是黄山市国资委,控股股东是黄山旅游集团,持有公司39.69%的股份。

    索道及园区开发是目前净利主要来源,未来伴随客流提升将稳步增长。山下酒店扭亏成效显著,徽菜餐饮发展良好。18H1索道与园林开发营收占比分别为30%/15%,毛利贡献占比为49%/25%,合计贡献毛利74%毛利。门票降价预计将降低公司年收入0.41亿元,净利0.31亿元;但门票降价有望刺激客流上升,抵消部分降价的不利影响。公司山下酒店原来亏损面较大,近年来改革扭亏成效显著。目前山下六家酒店合计亏损在4000万左右,除昱城皇冠假日酒店和轩辕国际大酒店仍在亏损外,其他酒店已经基本扭亏。徽菜餐饮发展良好,近年来利润水平不断提升,2017年已经达到795万元。

    内生激发制度活力,外延提高公司上限。公司于17年4月公布业绩考核办法,将公司绩效与薪酬挂钩,有望激发公司的内部活力。外延扩张稳步进行,“一山一水一村一窟”战略逐渐落地,公司成长上限有望提升。

    “杭黄高铁”预计18年底开通,客流红利有望驱动净利增长。杭黄高铁通车后,杭州/上海/南京至黄山耗时分别为1.5/2.5/2小时(出行效率提升一半以上)。杭黄高铁通车后,一方面可以为黄山带来长三角优质的客流资源,一方面可以加强黄山与途径景区(千岛湖、富春江等)之间的联动,实现客流互通。保守估计“杭黄高铁”开通后,将会带来15-20万游客增量(+5%左右),增加净利约为0.35亿(+8.5%左右)。

    盈利预测、估值与投资建议:首次覆盖予以增持评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为3.3/3.7/3.9亿元,2018-2020年CAGR为8.9%,扣非后EPS为0.44/0.49/0.52元,当前股价对应PE分别为22/19/18倍。我们给予19年25倍的PE,公司合理市值为92亿元,对应19年目标股价12.30元。

    风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。（国盛证券）