横店影视：票房回暖叠加三四五线城市空间拓展

    公司为票房收入规模领先的民营影投公司。公司主营业务为院线发行、电影放映及相关衍生业务,经营模式以资产联结为主,签约加盟为辅,所属影院分为资产联结型影院(直营影院)和加盟影院两大类。截至2017年末,公司共拥有340家已开业影院,银幕2089块,资产联结型影院266家,银幕1684块,占比分别为78.24%和80.61%。其中,2017年公司新开影城46家,影院数量同比上升21%。公司2017年实现票房收入22.72亿元,同比增长9.65%,其中资产联结型影院票房收入20.01亿元,同比增长8.12%,在全国影院投资公司中票房收入排名第3位。

    2018年Q1业绩表现凸显高弹性。院线公司的盈利能力与票房收入有极高的相关性,同时业绩的弹性在票房表现良好的情况下尤其显现。毛利率方面,公司2015年至2017年毛利率呈持续下降趋势,主要由于公司院线规模扩张导致成本增加而收入受票房表现影响增速相对较低所致;受2018年一季度电影票房开门红带动,公司盈利能力明显提升,2018年Q1公司毛利率环比2017年出现较大幅度反转,达到33.01%,较2017年提高9.03个百分点。净利率方面,公司2018年Q1实现净利率20.26%,环比2017年大幅提高7.13个百分点。

    2018年电影票房整体回暖。根据艺恩智库数据显示,2017年综合票房约559亿,增幅超20%,扭转2016年票房增速大幅放缓的趋势,重回高速增长态势。2018年前6月(截至6月26日),累计票房约314亿元,同比增长24%,延续2017年以来票房回暖的趋势。

    率先布局三四五线城市高潜力市场。2017年中国电影总票房中一二线城市票房同比增速分别为8%和13%,低于全国水平;三四五线城市票房增速分别为20%、23%、25%,成为拉动票房增长的主要力量,显示出较强的增长潜力。横店影视自成立以来,以二线城市作为重点布局的市场,并前瞻性地布局三四五线城市。截止2017年底,公司拥有266家自营影院和300多个已签约影院储备项目,其中三四五线城市占比达70%。

    投资逻辑:票房回暖叠加三四五线城市空间拓展。公司作为国内票房收入规模领先的影投公司,在三四五线城市实现率先布局,充分享受三四五线城市消费升级和票房市场高增长,同时2018年票房回暖对公司业绩亦有较大的业绩推动力,双重利好叠加下,公司业绩有望表现出较高弹性。预计公司2018-2019年每股收益分别为0.96元、1.18元,对应估值分别为31倍和25倍。首次覆盖,予以谨慎推荐评级。

    风险提示:1、票房不及预期;2、竞争加剧致毛利率下降。（东莞证券）