万华化学：拟吸收合并控股股东万华化工 注入质优价廉资产

    拟吸收合并控股股东万华化工,注入质优价廉资产,并将成为全球最大的MDI生产企业。公司通过向万华化工的股东新发行17.16亿股股票,并在交易完成后万华化工持有的万华化学原13.1亿股股票将被注销,因此本次交易后实际新增股份数量为4.056亿股,按停牌前万华化学股价36.44元计,新增股份对价为147.8亿元。本次重组后,万华化工的股东由间接持有万华化学股权从47.92%变更为直接持有万华化学股权54.65%。按照万华化工2017年净利润为99.82亿元计算,万华化学2017年归母净利润利润111.35亿元,以及万华化工持有万华化学的47.92%的权益利润为53.36亿元,则注入资产的利润为46.46亿元,注入资产的估值仅为3.18倍。本次交易完成后,BorsodChem(以下简称“BC公司”)100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司。其中最主要的是BC公司,其拥有30万吨MDI、25万吨TDI和40万吨PVC产能,业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。交易完成后公司将拥有MDI产能210万吨,超越巴斯夫成为全球第一大MDI生产商。

    全球MDI产能释放有限,需求稳步增长,总体供需平衡,MDI价格将回归至合理水平。从供应端来看,主要是中东Sadara40万吨和公司宁波MDI扩产30万吨和上海联恒扩产。另外,欧美MDI装置多数建于70-80年代,使用年限较长,而MDI产业链长,涉及多步反应等,老旧装置发生不可抗力几率较大,容易出现供应短缺。从需求端看,全球MDI消费量年均增速约5%,东南亚消费量年均增速10%以上,随着MDI在环保领域应用增长,未来MDI仍保持较高增长。因此,MDI景气周期仍将维持,但近期MDI价格回调主要是前期涨幅过高,MDI毛利率远高于历史中枢,后续价格预计将保持合理水平。

    公司多元化发展,功能材料、新材料、改性材料多点开花,特种化学品突破国外壁垒,具备新的利润增长点。公司功能材料、新材料、改性材料主要包括改性TPU、SAP、PC、PMMA、改性MDI等。近期珠海工业园一期项目投产,包括10万吨水性表面材料树脂和4

    万吨改性MDI,延伸了公司产业链,增强了产品附加值。公司特种异氰酸酯包括HDI、H12MDI、IPDI,被广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体等高端领域。公司自主研发的IP、IPDA和IPDI工业化装置陆续投产后,形成“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链,打破该领域拜耳和赢创德固赛的垄断。此外,PC项目一期7万吨/年已经投产,二期预计2019年完成,产能增至20万吨/年,到2021年PC计划再增加20万吨产能,并配套双酚A;烟台工业园30万吨/年TDI项目将于今年建成。

    公司拥有LPG的CP价格推荐权,石化项目原料有保障,并大力发展丙烷脱氢制丙烯(PDH)等石化项目。公司烟台工业园拥有PDH、PO、MTBE、聚醚及丙烯酸及酯等装置,并不断延伸产业链、增加产品附加值。LPG作为PDH主要原料,采购极其重要。公司与中东、北美等地供应商建立良好的合作关系,与沙特阿美的FOB合约已经生效,有利于获得质优价廉的LPG。

    盈利预测与评级:当前MDI全球供需格局平衡,随着新产能投放,MDI价格将回落至合理水平,但公司MDI龙头地位稳固、市场占有率高、盈利能力较强。此外,公司逐步摆脱MDI单个产品盈利占比过高带来的单一性和周期性风险,不断延伸产品链,增加高附加值的项目(包括PC、SAP、PMMA、TDI等),此类项目陆续投产公司利润增长点多。暂不考虑公司吸收合并万华化工的影响,我们预计2018-2020年公司营业收入分别为641.35、710.45、766.05亿元,归属于上市公司股东净利润分别为120.78、140.96、153.09亿元,EPS分别为4.42、5.16、5.60元,对应最新收盘价PE为8.59、7.36、6.78倍,基于资产注入预期和公司多元化、精细化产品路线带来新的利润增长点,我们将投资评级上调到“买入”评级。

    风险提示:资产注入不及预期风险、产品价格大幅下跌风险、项目建设不及预期风险。（国海证券）