佩蒂股份：新西兰主粮+零食定位高端 以品质取胜

    公司核心优势:研发创新能力卓越,有产品力!

    公司的产品以畜皮和植物咬胶为主。通过不断研发创新,公司推动了咬胶产品从“纯皮”到“皮+肉”到“植物”再到“动植物混合”的迭代升级。其中,植物咬胶凭借容易消化、营养丰富等特性,迅速被市场接受,目前已经成为公司收入及毛利的主要来源。2017年植物咬胶贡献营收/毛利分别为2.96亿/1.21亿,占比分别为46.8%/51.3%。

    销售模式独特:与客户高度绑定的ODM模式

    2017年美国宠物零食市场规模64亿美元,复合增长率6%左右,高于4%的行业增速,其中狗零食占比80%。作为较晚兴起的狗零食品类,咬胶近年来发展迅速,市场潜力超61亿美元。据我们测算,2017年美国咬胶市场规模约为15亿美元,市场渗透率约为25%,未来增长空间大。同时随着市场集中度的提升,龙头公司的品牌将会占据更多的市场份额。

    公司凭借第二、三代的咬胶专利产品进入品谱和Petmatrix的供应链,受益于下游客户对优质产品的大力推广,加上不同代际产品的红利期叠加,公司业绩快速稳步增长。2018年Q1第四代产品已经实现了对新客户的销售,未来几年将会成为公司业绩增长的又一重要来源。

    国内市场开拓:新西兰主粮+零食定位高端,以品质取胜

    国内宠物食品市场中,海外品牌有先发优势,垄断商超渠道,但是随着电商的发展成为宠物食品的主渠道(占比超50%),本土品牌趁势而起,市场格局愈发分散。从线上食品市场来看,主粮占比约为73%,零食占比17%。对于零食公司来说,切入主粮市场有利于获得更大的增长空间。

    2017年公司国内收入3046万元,2014-2017年复合增速达到74.3%。为了进一步拓展国内市场,公司一方面在杭州设立全资子公司,组建国内市场团队,加强国内产品、渠道和营销布局;另一方面,在新西兰收购零食公司、自建主粮工厂,以高端主粮+零食切入国内市场,有望凭借原料差异化优势脱颖而出,进一步打开增长空间。主粮的顺利推广将使公司国内收入进一步提速,未来几年增速有望超过100%!

    盈利预测与投资建议我们预计2018/2019/2020年,公司归母净利润1.44/2.03/2.81亿元,同比增长34.73%/41.02%/38.28%;由于公司转增股本,EPS对应调整为1.20/1.69/2.34元。考虑到产业及公司的高成长性(复合增速40%以上)以及标的稀缺性,给予19年35倍估值,目标价59.15元,维持“买入”评级。

    风险提示:核心客户占比大;新品推广不及预期;汇率波动风险。（天风证券）