雪榕生物：金针菇工厂化率提升加剧市场竞争

    事件

    公司发布16年年报,报告期内实现销售收入9.99亿元,同比下降1.99%。实现归母净利润1.05亿元,同降15.03%,其中单四季度净利为0.74亿元,同降33.51%。公司拟每10股转5股派1.5元。此外,公司预计2017年一季度净利润3000万元-4500万元,同比下降14%-43%。

    金针菇工厂化率提升加剧市场竞争

    公司是国内食用菌工厂化龙头,16年主营产品金针菇产量达到13.78万吨,收入贡献占比为78.92%。金针菇价格在传统消费旺季的大幅下跌、以及在香菇工厂化项目的前期投入是导致短期利润下滑的主要原因。16Q4、17Q1金针菇市场均价同比降幅分别为-9%、-4%,但16年销量实现逆市增长11.95%,公司的金针菇工厂化市场份额也由12年的4.61%提升至16年的16%,此外定增募投项目还将新增约占全国9.23%的日产能。

    从金针菇价格的长期走势来看长周期属性偏弱而季节性规律较强,大部分时间在7-9元/公斤内波动,这主要是由于下游需求端如火锅餐饮等淡旺季明显。近三年技术成熟推动下金针菇工厂化率从14年27.67%的提升至目前50%左右,成为工厂化程度提升最快的菌类品种。产能的迅速扩大,导致价格中枢不断下移,2013年-2016年,公司金针菇每公斤平均售价分别为7.52元、6.66元、6.40元、5.72元,14-16年单位成本分别为4.68元、4.18元、3.86元。对比16年同期金针菇农贸市场批发均价7.16元/公斤,工厂化金针菇较传统种植方式单位面积成本优势明显,也是拉低金针菇市场整体价格的主要原因。未来随着工厂化率提升空间趋于饱和、以及落后产能的不断淘汰,金针菇价格将逐步稳定。同时玉米去库存阶段价格维持低位,也有利于公司成本端的改善。

    行业整合加速,龙头逆市崛起

    针对日趋激烈的市场竞争,公司持续推进“全国布局战略”和“多品种布局战略”的“双轨驱动战略”。全国布局战略清晰,预计未来销量有望快速增长:一是市场拓展。立足现有市场继续跑马圈地,以点带面的方式辐射全国,定增项目完成之后,将在900公里运输半径内覆盖全国90%的人口,从而在多区域的市场竞争中占得先机;二是渠道多元化。突破传统农贸大宗渠道限制,推动大型餐饮和连锁KA的直营合作,建立直营渠道宣传模式。公司充足的产能规模以及稳定的供货能力对大型餐饮企业具备天然吸引力,而锁定大客户有利于提升公司对中下游的议价能力,从而提高客户忠诚度、稳固竞争优势;三是成本控制与品牌营销。公司最新关键成本指标均高于同行,生物转化率上已超过145%,杂菌污染率可控制在0.01%水平,单产超过400克。而在打造品牌价值、提升产品溢价方面,公司将加大对消费者推广的投入,创新推广物料与宣传平台,普及“一荤一素一菇”的健康饮食理念以及“雪榕生态菇”的烹饪之道,进一步强化终端渗透力度和品牌美誉度,从行业品牌向消费品牌转化,通过自下而上的消费拉力,最大程度缓解一二级批发商渠道的销售压力。香菇工厂化是公司执行多品种布局战略的关键节点也是主要看点,香菇作为国内食用菌最大品类、且工厂化程度较低,拥有最为广阔的市场空间,试水香菇工厂化对于公司开发增量市场意义重大。但由于技术不够成熟,目前香菇新产品质量不稳定,且较高的前期投入对香菇产品的单位成本形成一定压力,造成香菇产品亏损,为确保香菇产品质量和效益,公司在调整生产工艺及培养基配方的同时,已将香菇产品日产能调减至20吨。另外,公司积极调整产品结构、增强产品盈利能力,在贵州工厂启动了海鲜菇及杏鲍菇生产车间改造。公司在食用菌多品种工厂化方面做出的尝试具有超前意识,开发更多的新品符合行业发展趋势与市场需求,未来发展值得期待。

    投资策略

    产能的扩张,规模效益导致行业龙头与中小型食用菌生产企业在技术、成本、市场拓展能力方面的差距不断扩大,行业集中度在不断提高。通过一线市场的品牌建设与二三线市场的渠道下沉,公司在存量金针菇业务销量上有望获得超预期增长,而优秀的工厂化管理与成本控制能力有力保障了公司在主要产品价格波动、新品转型等短期扰动因素之下仍保持高于行业平均的盈利水平。随着“双轨驱动战略”的稳步推进,公司对渠道的议价能力与消费终端把控力得以不断增强,品牌价值与产品溢价空间进一步提升,有利于公司继续加深技术与商业壁垒,形成差异化优势,摆脱传统食用菌市场价格战为主的竞争策略。

    预计公司2017-18年EPS分别为1.19元、1.53元,对应动态PE分别为36倍、28倍,鉴于食用菌行业整体估值水平较低,且公司在行业中具备显著竞争优势、未来销量有望快速增长,给予“推荐”评级。

    风险提示

    金针菇价格持续下跌;香菇工厂化未达预期等。（华融证券）