海澜之家：爱居兔开始爆发 线上渠道发展迅速

    投资要点

    事件:公司发布年报,2016年实现营业收入170亿元,同比增7.4%;归母净利润31.2亿元,同比增5.7%,业绩略低于预期。其中,16Q4实现营收49.3亿元,同比增长9.5%,实现归母净利润7.1亿元,同比增长6.7%,Q4业绩对全年有提振作用,主因是2016年冷冬,促进冬装销售,再加上去年基数较低。

    主品牌稳健增长,爱居兔开始爆发,线上渠道发展迅速。分品牌看,2016年主品牌海澜之家实现营收140.3亿元,同比增长9%,收入增长主要是通过开店带来的,同店增速下滑3.5%。爱居兔实现营收5.1亿元,同比增长67.2%,在经历探索期后,女装品牌定位更加清晰(大众时尚),同店增长23.8%,成为未来品牌的一大亮点。海一家业绩表现较为一般,营收3.5亿元,同比下降9%,同店下滑45.8%,主要单店面积缩减,该品牌还要寻找新的发展契机;圣凯诺实现营收16.3亿元,同比增长49.8%。分渠道看,线下销售增速平稳,达5.7%;线上销售收入达8.5亿元,增长45.9%,反映出公司加大拓展电商业务的力度。

    16年门店数量大增,17年外延式扩张放缓。2016年新开1500家门店,关闭247家门店,门店数量净增加1253家至5243家,海澜之家、爱居兔和海一家分别净增加718家、324家和209家,门店增长31.4%,与2015年4%的增速相比有显著的提升。17年公司将优化街边店的门店布局,加大对购物中心的拓展力度,计划净增加门店750家,外延扩张幅度有所放缓,这能够降低开店过快带来的分流影响。

    毛利率有所下降,费用控制能力提升。16年毛利率下降1.3PCT至39.0%,主品牌海澜之家的毛利率下降1.5PCT至39.9%,下降的原因是自营产品占比下滑,爱居兔、海一家和圣凯诺的毛利率分别为19.16%、22.72%和49.81%。公司销售费用率和管理费用率分别下降0.1PCT和0.4PCT。虽然公司毛利率有所下降,但是得益于期间费用的良好控制,16年净利率能够达到18.4%。

    盈利预测与投资建议。考虑到公司年报略低于预期,我们下调对公司的盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.77元、0.88元和1.03元,公司未来大概率继续保持平稳增长,给予其18倍估值,目标价13.86元,维持“买入”评级。

    风险提示:终端销售不及预期的风险;外延扩张速度带来的管理风险。（西南证券）