金城医药：向制剂领域跨出实质一步

    投资要点

    事件:2016.2.25,公司发布2015年年报,营收11.78亿元,同比增长12.16%;归属母公司净利润1.71亿元,同比增长57.29%,实现基本每股收益0.68元,处于前次业绩预告的下限区域(50-80%)。同时,公司预告2016年一季度归母净利润同比下降0-30%。

    点评:公司年报,略超我们的预期。我们认为:限抗3年来,产业链上下游过剩产能淘汰结束,公司作为头孢类中间体侧链龙头企业,2014年底提价带来头孢业务恢复性增长,同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看,公司业务整体进入新的稳定期,“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看,公司作为A股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的,我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光,基于此,我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的,维持“买入”。

    我们预计谷胱甘肽2015年销售1.7亿元左右,销量同比增长10-15%,进入稳定增长新常态。2015年我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在1.7亿元左右,实际销量同比增长10-15%(100吨左右)。谷胱甘肽作为公司过去两年最重要的利润驱动产品,我们持续看好其下游市场的拓展性以及公司产业链拓展,特别关注其保健品注册审批进程。

    限抗过后,头孢中间体业务受益恢复性增长,我们预计净利润贡献1.1亿元左右。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业,包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上,在限抗影响后,产业过剩产能淘汰后,公司该业务必然会有一个量价齐升的过程,也成为公司今年上半年业绩的重要支撑,考虑其价格提高及规模化生产的成本优势,我们预计该业务实际贡献利润在1.1亿元左右。

    经营性现金流增速低于净利润,核心品种销售有待进一步开拓。从公司财务指标分析,毛利率保持稳定,显示公司业务结构稳定。销售费用率增长0.1个百分点至1.7%;管理费用率下降2.4个百分点至17.1%。

    显示公司费用率控制良好,总体呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速26.2%,高于收入增速,我们预计公司在主要品种销售方面采取了更激进的措施。经营性现金净额2.08亿元,同比增长-0.05%,主要是因为应收账款高增长影响,总体而言我们认为公司现金流控制良好,基本反映了公司实际业绩增长情况。

    2016年公司归母净利润有望达到4亿元,对应PE30倍左右,但PEG仅0.7左右,处于低估状态。公司传统业务主要看点:下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长,基于此,我们预计公司2016年净利润有望达到2.0亿元左右,假设2016年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润,公司整体净利润有望达到4亿元,目前股价对应30倍PE,但PEG仅0.7左右,股价处于低估状态,考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性,我们认为估值仍有较大溢价空间。

    围谷胱甘肽产业链布局,奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一,2011-14年,谷胱甘肽保持了140%的销售增长,随着200吨新产能的释放,成本优势突显,成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达70%左右);为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势,公司积极开拓国内外市场,2014年完成国内主要客户的覆盖,同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽),我们预计2015年下半年或获批,为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间,随着该产品下游应用的拓展,将奠定公司该产品长期增长的基础。

    向制剂领域跨出实质一步,盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业,采用内涵+外延并重的成长模式,打造“具有金城特色的制药工业产业链”,逐步由中间体向原料药,再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算,在净利润规模相当的情况下,2014年朗依制药净利率高达42.5%,远高于目前金城医药10.3%的净利率(2014年年报),盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况,2014-17年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长,为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。

    并购朗依:协同互补,实现战略布局成功跨越,预计2016年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售,金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势,而在向制剂领域跨越过程中,最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的,朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35个省、自治区和直辖市,渠道优势明显。

    而从朗依制药目前的产品分析,可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购,公司实现了快速进入,后续通过资源整合、优化,我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

    道勃法:控股并表预计2016年内完成,公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局,是A股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的:公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法),走金城特色的转型之路,我们认为公司管理层战略转型思路清晰,已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建,完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

    盈利预测、投资建议:公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业,它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业,(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司2016-2018年收入分别为12.77、13.28、13.53亿元,增速分别为8.3%、4.1%和1.9%,归属母公司净利润分别为1.88、1.93和1.98亿元,同比增速10.2%、2.66%、2.17%,对应摊薄后15-16年EPS0.74、0.76、0.78元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算),目前股价对应2016年估值仅25倍左右,参考可比公司估值情况,同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”,作为未来3年业绩仍保持30%左右(考虑购并并表)高增长的个股,目前明显处于低估状态,给予2016年30-35倍,对应目标市值110-130亿元,目标价27-31元。考虑其2016年业绩并表时间及抗生素制剂业务拓展业绩兑现的不确定性,给予“增持”评级。

    风险提示:谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险（中泰证券）