沱牌舍得：产品结构升级+市场份额提升

    2016年1月27日公司发布业绩预增公告,公告称:经初步核算,2015年度公司全年实现营业总收入115613万元,比上年同期减少19.99%;归属于上市公司股东的净利润673.52万元,比上年同期减少49.70%。

    点评:2015年公司的营收与净利润与我们的预估值保持一致,公司净利润下滑一方面是销售收入同比下降,另一方面是所得税费用同比增加,目前公司净利润率不足1%,可改善空间大。天洋控股集团的入主为沱牌的重生唤起了新机,公司也将有望成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家。重点参照我们1月18日出的深度报告《改革最彻底,深蹲欲起跳》。

    我们认为,短期来看,在协议对价和基酒价值保证下,我们认为市值60亿元具备高安全边际;中长期来看,在天洋入主改善管理机制和营销体系下,低效渠道营销力有望彻底改善,白酒主业将大幅回升,公司业绩在未来2-3年具备高弹性,且天洋亦存在资产注入可能,公司百亿市值可期。

    天洋控股综合实力雄厚,入主沱牌提升公司品牌竞争力。收购方天洋控股集团拥有文化产业、产业地产等四大主业,综合实力雄厚,管理层人脉资源广泛,善于同政府机构合作。我们认为本次入主沱牌,可借助其文化渠道优势提升沱牌舍得品牌竞争力。

    国企走向民企盘活管理机制,低效渠道力有望得到彻底改善。天洋接手沱牌舍得集团,使得公司成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家,意味着长期制约公司发展的机制将会得到大幅改善,渠道营销动力不足劣势有望彻底扭转。公司费用率远高于行业可比公司,我们认为未来公司管理费用率和销售费用率可逐步下降至8%和13%的行业正常水平,净利率具备较大提升空间。

    产品结构升级+市场份额提升,未来业绩增长具备高弹性。目前公司产品吨酒价格仅为3万元,处于行业极低水平。公司可借助天洋的文化宣传经验强化产品形象,辅以高品质基酒提升产品价格带,未来毛利率有望回升至60%左右。天洋入主释放经营活力,加上公司全国化运作经验,市场份额将会得到大幅提升,我们认为未来2-3公司业绩增长具备高弹性。

    市值60亿元以下安全边际高,白酒主业增长具备高弹性,我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。(1)短期来看:市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价,我们保守估计公司市值在63亿元以上;按照公司净资产来估算,其中基酒存货11万吨,价值在100亿元左右。(2)中长期:天洋入主存资产注入预期,未来2-3年市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿,税收10亿元。我们认为未来2年内天洋会聚焦白酒主业,做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标,基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力,我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能,沱牌舍得借助天洋的文化渠道,构建白酒文化营销新模式,未来2-3年若能完成业绩承诺市值有望达到100亿元。

    投资建议:目标价24.45元,维持“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016年2季度正式入主公司,后续将聚焦白酒主业,推行市场化机制,公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为11.56、15.80、20.60亿元,YOY分别为-19.99%、36.66%、30.38%;净利润0.07、0.51、1.44亿元,YOY分别为-49.70%、649.51%、185.34%。对照可比公司平均PS,给予公司2017年4倍PS,对应2017年市值为82.4亿元,对应目标价24.45元,维持“买入”评级。

    风险提示:天洋入主沱牌进度(证监会审批)低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。（中泰证券）