千禾味业：战略转型中高端健康酱油品类

    投资要点

    千禾味业是四川省调味品和食品添加剂龙头企业,主营酱油、食醋和焦糖色的生产与销售。公司深度聚焦川渝市场,调味品品牌“千禾”和焦糖色品牌“恒泰”分别在西南地区和全国范围具备较高的知名度。

    近三年来公司积极向下游调味品业务转型,产品结构合理调整促使毛利率稳步提升,2015年达到37.2%,行业内仅次于海天和恒顺;销售费用率高达16.7%,处于行业可比公司最高水平。我们认为随着营销转型的逐步深入和终端地推管理效率的提升,公司费用端存在下降空间,产品结构持续升级下净利率具备较好提升空间。

    调味品逐步从增量扩张步入消费升级阶段,资本化运作的品牌企业仍具备增长空间。2010年后行业收入增速持续超过产量增速,以鲜味酱油替代老抽为代表的消费升级逐步显现,2014年“无添加”酱油到爆发零界点,同时也是酱油行业新一轮消费升级周期的起点。小企业由于资金、品牌的实力相差太远,难以分羹高端市场,资本化运作的品牌企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势。区域性优势明显的品牌进入密集上市期,有望进一步巩固优势地区,逐步建设产能和销售网络,扩大优势地区实现全国化扩张目标,品牌调味品企业通过借力资本市场,将更加挤压小企业生存空间。

    公司战略转型中高端健康酱油品类,深度聚焦川渝地区,外延市场拓展积极推进。在主业焦糖色订单下滑背景下,公司利用主营优势,积极转型至下游调味品(中高端酱油和食醋)市场,其中酱油年均增速高达30%,2015年调味品收入占比提升至55.7%。“千禾”酱油和食醋定位中高端,主打有机和零添加健康品类,在新一轮“零添加”酱油消费升级下,公司有望持续受益。“恒泰”焦糖色品牌历史悠久,虽收入下滑,但其竞争优势尚在。目前公司的调味品业务在经销主导下逐步扩大直销力度,食品添加剂以直销为主。公司深度聚焦川渝地区为主的西南市场,我们认为公司上市后将加速外延市场的拓展,带来新的增长点。n 募投扩产酱油和食醋业务,升级营销网络强化渠道竞争力。公司本次公开发行4000万股,预计募集净额为3.39亿元,用于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设项目以及补充营运资金。 我们认为公司本次募投项目:(1)扩充中高端酱油和食醋的产能,提升公司在中高端酱油市场的区域领先地位;(2)营销网络升级有助于加快拓展外延市场,收入端有望持续增长。

    我们预计2015-2017年千禾味业实现营业收入6.82、7.50、8.35亿元,同比增长9.44%、9.92%、11.37%;实现归属于母公司净利0.73、0.81、0.91亿元,同比增长9.50%、11.45%、12.42%,假定本次发行不含老股转让,新增股本4000万股,则对应2016-2018年EPS 分别为0.46、0.51、0.57元。参考行业平均估值,公司上市后资金实力增强、产能扩张带来的成长性以及较小的流通盘和流通市值,合理相对估值为30-35X2016PE,目标价13.8-16.1元。

    风险提示:公司募投项目建设不及预期、食品安全问题、调味品行业竞争加剧。（中泰证券）