上海梅林：并购符合光明集团国际化战略

    投资要点

    事项:9月15日,上海梅林公告,拟用现金收购新西兰最大综合肉类加工商:银蕨农场SilverFernFarmsLimited(SFF)及其下属子公司的全部经营性资产和业务的50%权益,支付金额预计约为2.68亿新西兰元,按2014年收入23.2亿新西兰元,归属母公司所有者权益3.19亿新西兰元计算,交易P/S倍数=2.68/(23.2*0.5)=0.23倍,交易P/B倍数=2.68/(3.19*0.5)=1.68倍。

    平安观点:

    银蕨农场是新西兰最大的冻肉出口商。银蕨农场以出口初加工鲜冻肉为主营,2014年收入23.09亿新西兰元(按5.15汇率,折合人民币118.9亿元)公司85%收入来自出口,其中来自中国、美国、英国、澳大利亚的收入分别占总收入的17%、13%、8%、8%。公司的产品以初加工的大包装肉为主,2014年收入占比80%,其余20%为包括冷鲜肉的下游品牌产品。银蕨农场的肉产品主要是牛、羊、鹿肉,2014年三种肉收入比重分别为53%、42%、5%。其中牛肉34%出口美国,23%出口到除中国外的亚洲地区;羊肉39%出口欧洲,30%出口中国;鹿肉64%出口欧洲。2014年银蕨农场前十大客户为公司贡献约三成收入,估计主要以麦当劳等下游餐饮加工企业为主。由于产品附加价值较低,公司盈利能力受肉类价格波动影响较大,2010-2014年SFF税前利润/收入比重分别为-0.4%、1.9%、-2.1%、-1.8%、0.1%。

    受罐头业务拖累,1H15上海梅林净利润同比下滑,3Q15罐头好转不易。上海梅林主要经营猪肉加工、糖果蜂蜜休闲食品、综合贸易及罐头,1H15上述业务收入占比分别为47%、22%、16%、14%。受罐头行业需求低迷、成本上涨过快拖累,1H15上海梅林净利润同比-10%。考虑到3Q15罐头需求可能仍然疲软,生猪价格维持在高位,上海梅林的罐头业务可能仍亏损,公司主业盈利能力可能仍然受到拖累。1H15上海梅林净利润8,519万元,其中主营罐头的四家子公司合计亏损1,613万元。

    并购符合光明集团国际化战略,协同效应待观察,维持“中性”评级。本次并购符合光明集团加强国际化布局的战略目标,但考虑海外业务在产品、管理、渠道上与梅林有差异,两家公司并购后的协同效应仍有待观察。维持原有盈利预测(不考虑收购并表),预计15-17年梅林归属母公司净利润分别为1.22亿元、1.21亿元、1.91亿元。按照银蕨农场、光明集团注入的牛奶集团资产及出售饮用水公司2014年归母净利分别为0.0047亿新西兰元、0.27亿元、0.12亿元计算,若2015年并表,将为梅林归母净利增加0.16亿元,对应9.38亿元总股本,并购将增厚EPS0.017元。维持“中性”评级。

    风险提示:并购重组失败、食品安全事故、原料价格波动。（平安证券）