辰州矿业：黄金钨锑稳增 估值偏低

    2012年上半年业绩将同比稳定增长。公司三大主营业务在2012年上半年表现不一。其中国内黄金价格截止目前,前两个季度同比增长11.29%,而精锑和氧化锑价格则同比下滑18.8%和8.23%左右,仲钨酸铵价格同比下滑0.47%,几近持平。依靠占比主营收入49%的黄金的出色表现,令公司在产品产量增长有限的情况下成功抵消了锑价同比下滑对业绩的影响。此外,公司在2010年就新疆鑫达矿业与新疆宝贝8号矿业等多项目做出的近1个多亿的资产减值伴随矿权的转让交易完成之后将有部分冲回。综上,我们预计公司半年度业绩将同步增长0-30%。

    黄金,锑业务稳步扩张,甘肃加鑫矿业成为主要增长点。公司在十二五期间设立目标,保证黄金,精锑和钨精矿的产量的年均增速为10%左右。2012年公司最大的增长点来自甘肃加鑫矿业,目前该地区厂房建设完毕,新增500吨/日的选矿能力,目前已进入试车阶段,但完全达产仍需等待矿山巷道的进一步贯通,预计公司2012年矿产金增量为0.16吨。此外,安化渣滓溪矿业2012年将增长精锑1000吨,洪江响溪将新增精锑产能至1350吨,两者合计令公司2012年精锑产能将增加1200-1500吨左右。此外,公司隆回金杏金矿矿产规划进度低于预期,预计将在十二五之后才形成2000吨/日的矿石处理量。仲钨酸铵方面,2012年公司计划生产仲钨酸铵2000吨,较去年同期多增100吨。

    未来多渠道拓展资源储量。公司之前积极通过与探矿队合作探矿的效果并不理想,因此公司未来打算拓展探矿渠道,除考虑每年投入2000-3000万元自身进行风险探矿外,还同时加强与政府合作,合理收购江西、湖南等地私人矿山;做好内部增储工作,公司看好自身拥有的雪峰矿山,从地质成矿角度来看,公司认为未来该地区主矿脉仍未见到。截止目前,公司拥有探矿权28个,采矿权13个,黄金储量43.79吨,锑储量20.78万吨,钨储量5.85万吨。特别的,公司计入表内的资源量均是已爆破完毕见到主体矿脉之后,这比单纯通过打孔估计的模式要精确和保守的多,因此我们认为公司未来资源增储潜力巨大。

    行业景气度总体平稳,维持增持评级。尽管上半年锑系列产品价格较去年同期有所下滑,但这是由于海关最近严打走私导致国内供应短暂增多所致。中长期来看,由于锑系阻燃剂短期仍难以被完全取代,且欧洲阻燃剂的需求由于其较强的环保诉求而较为刚性,再考虑到中国对锑供应依旧控制严格,包括停发新的采矿权证等,行业景气度整体将呈现平稳态势;而基于低利率环境预期中长期支撑金价高位也将给公司业绩提供足够支撑。

    综上考虑,我们给予公司2012/2013/2014 年每股收益1.17/1.37/1.49元,对应PE23.2/19.8/18.3 倍,估值相对偏低,维持增持评级。