天融信：布局及完善新兴场景业务

    投资要点：

    2 月16 日公司公布了业绩快报：2021 年公司收入35.41 亿元，同比下滑37.92%；归母净利润4.13 亿元，同比增长3.27%；扣非净利润4.00 亿元，同比下滑10.53%。

    因为2020 年9 月剥离了电线电缆业务，2021 年4 月剥离了同天科技，进一步聚焦主业，公司2021 年业绩整体失真情况严重：

    （1）除去电线电缆业务，可以看到公司网安收入同比增长25.03%，净利润同比下滑14.11%，扣非净利润下滑4.95%；（2）去除电线电缆和同天科技业务，可以看到公司网安（剔除同天）收入同比增长44.23%，净利润同比下滑14.05%，扣非净利润同比下滑4.95%。

    同行对比来看，公司44.23%的收入增速（选取剔除同天的网安业务口径）是高于除了安博通以外所有的综合网安厂商的。并且2021 年公司订单增速48%，也高于已经公布订单增速的绿盟科技40%-45%的水平的，将给2022 年业绩增长带来更多保障。

    相比我们前期的给公司全年收入34.74 亿元、净利润7.16 亿元盈利预测，全年收入略超我们预期，但是净利润明显低于我们的预期。

    盈利能力下滑已经成为了2021 年网络安全行业财报的共性，从公司角度上来看背后因素主要包括：

    （1）研发费用（网络安全业务）增长：同比增长47.54%，投入方向为夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务；

    （2）销售费用（网络安全业务）增长：同比增长30.67%，主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展；

    （3）毛利率下滑：公司云计算业务同比增长了240.64%，国产化业务同比增长了近10 倍，这些都是毛利率相对比较低的业务，对公司全年整体毛利率形成了拖累。此外，芯片和原材料短缺问题在Q4 交货季也进一步凸显，同样对公司带来了成本方面的压力。

    从公司收入结构上来看，占比25%的新方向场景同比增长了55%，占比15%的国产化业务同比增长近10 倍，由此我们可以测算出公司出同天科技以外的传统网安业务大约有10%的增长。后续来看，我们认为信创业务的增速将回归到一个相对平稳的增长水平，传统安全业务依然是公司利润的主要来源同时保持增长，而新方向场景的前期投入和技术布局已经基本到位，未来将成为公司收入增长和盈利能力提升最重要的因素。

    从季度性来看，公司2021Q4 表现低于预期。实现收入21.51 亿元，同比增长11.2%，归母净利润5.10 亿元，同比下滑26.1%，分析来看：

    （1）2020 年受到了疫情的影响，网络安全行业上市公司前三季度收入增速处于相对较低水平，Q4 表现整体超预期，订单更加集中在年底进行了确认。从这个角度来看，2021 年前三季度的同比业绩增速水平也会不同程度失真，进一步增加了Q4 的不可预测性。

    （2）2020Q4 公司单季度毛利率66%，较前三个季度63%、62%、61%的毛利率水平明显提升，经过测算2020 年公司国产化业务0.51亿元，云计算业务0.40 亿元，对毛利率的影响相对有限，那么叠加2021Q4 原材料短缺的状况，公司毛利率就面临了更大的压力。

    维持对公司“买入”的投资评级。基于2022 年公司芯片短缺得到有效缓解的假设，我们预测2022 年各项业务毛利率恢复到相对正常的水平，预计21-23 年公司EPS 分别为0.35 元、0.81 元、1.00 元，按2 月18 日收盘价14.65 元计算，对应PE 为42.05 倍、18.01 倍、14.64倍。

    风险提示：股东减持带来的股价压力；网络安全行业竞争加剧；信创业务增长不及预期。（中原证券）