大券商看空珠宝股 周大福下跌成买入机会

    有大行唱淡珠宝股，认为已反映利好，周大福(SEHK:1929)股价下跌，是买入机会？

    周大福是香港、澳门及中国内地地区市场占有率最大珠宝商之一，拥有庞大的零售网络。于大中华区、新加坡、马来西亚等地零售点共超过3,000个，遍布500多个城市。

    周大福主要产品为主流珠宝及名贵珠宝产品，包括珠宝镶嵌首饰、黄金产品、铂金、K金产品、钟表。

    拥品牌网络

    周大福这品牌，相信大家都有所认识，这种广为人知品牌拥有的优势，以及对产品附予的附加值，就是品牌价值。品牌可说是相当有用的赚钱工具，而这亦是周大福最重要的资产。

    企业拥有品牌价值，往往比拥有厂房等资产来得更好，因为厂房类等资产必然会老化，要投入资源去提升，故长远计品牌的赚钱能力必然更高。而周大福这间市值数百亿的企业，固定资产只有数十亿，但每年所赚到的钱都有数十亿，可见其品牌及完善的系统，才是最能创造财富的地方。

    除自营店外，周大福亦透过熟悉该区的当地企业，以加盟方式发展内地的三线及较次级城市。这营运方式除可平衡风险外，亦能提升品牌知名度，长远能提升品牌价值。

    周大福品牌拥有相当的价值，令其在中国各地开店有优势。由于珠宝黄金属于贵价物品，而在假货不绝的大陆，零售珠宝黄金这行业自然更需要品牌，故品牌作用很大，亦是信心保证。凭着这保证，周大福无论在定价能力或扩充市场时，都享有更大优势，令其在长远竞争中，能享较高的获利能力。

    周大福吸引之处除品牌价值外，就是其市场的领导地位，以及庞大而完善的销售网络，令其在行业中占有优势。另外，周大福运用垂直整合业务模式，包括原材料采购、设计、生产，以及在庞大的零售网络进行之市场推广与销售活动，令成本控制方面更为有效。

    国内收入已超港澳

    周大福的业务以零售为主，约占营业额八成，而批发部分则约占二成。若以地区划分，中国地区贡献营业额逾六成，而香港、澳门及其他市场则占大约四成（当中香港贡献最多）。

    虽然周大福有珠宝钟表等产品，但主要仍是以黄金产品为主。黄金价格由2000年的每盎士300美元，升至2011年高位1,800美元，其后出现较大幅的下跌，到近月再重新1800美元以上。外围金价虽然大上大落，但看周大福的业绩，却没有因此而受到太大影响，故金价非影响其业绩的主因。

    营业额由上市前2010年的200多亿，升至近年逾600亿水平，情况大致理想。虽然早几年在零售市道较疲弱时期出现中期调整，毛利同样有类似趋势，但近年大致回复正常水平。即使去年受疫情影响，截至今年3月底的年度，收入仍达568亿元，按年只跌15%。再对上一个财年的收入为667亿元。

    从周大福的毛利率可见，就算金价升跌、成本上升、生意下跌，周大福的毛利仍保持于27%至30%水平，颇为稳定，反映就算外在环境有变，毛利率都能维持。即是周大福就算面对不利环境，都不会将产品大幅减价或减低档次，不会影响定位，反映周大福在策略上要维持一定的毛利水平。虽然这策略可能令中短期盈利减少，但长远能保持品牌质素。

    至于盈利方面，已见从低位开始回升。根据管理层的解释，是因为中国内地消费气氛有复苏迹象、客户对黄金需求强劲和新增零售点所致。另外，近年自由行到访港澳旅客有所回升，对占近四成集团收入的港澳业务带来支持。毕竟周大福所售卖的产品为奢侈品，所以对经济周期较为敏感。

    股本回报率（ROE）方面，整体数字都是理想的，有一定吸引力。盈利已出现止跌回升迹象，反映赚钱能力开始回到正常水平。

    往后发展

    由于周大福的产品属较高档次，故中国消费者的消费能力对其有很大影响。另一影响因素当然是自由行，在逾百个港澳地区零售点中，大部份在游客区，若自由行的效应持续减退，对其影响不少。有鉴于此，集团近年开始关闭部份游客区门市，转移至较多本地顾客群的民生地区，以减低过度依赖自由行消费者的风险。

    自2003年开始自由行后，旅客人数不断增加，至2014年才初次出现回落。持续上升10年后回落是自然的事，但不会永远持续，其后转趋平稳。在自由行首10年人数快速增长，但现在高速增长期已过。虽然长远仍能上升，但只会呈平稳式的增幅。

    虽然中国中短期经济会放缓，但长远计，中国经济仍不太差，中国人可支配的收入会平稳上升，对奢侈品的需求只会持续增长，故周大福的长远发展仍是正面。

    另一影响周大福的就是金价走势。不少人视黄金为终极货币，而且更是有限资源，故长远计金价必然上升。虽然金价上升会令其收入增多，但就算金价下跌亦不一定对其不利，因会吸引更多人买入，从而令整体营业额增加。

    因此，关键不是金价的走势，而是人对黄金价值的观念，若人们认为黄金有价值，就会有持续的需求，而在可见将来，中国人对黄金的喜爱，以及其作为货币的价值，都不会有太大改变。

    另外，2018年人造钻石在首饰市场出现，价格只有天然钻石的两至三成，消费者用肉眼根本看不出2者分别。这将推动客户选择较有品牌的商户购买钻石，以免出现被骗风险，这将令周大福受惠。但长远而言，在消费者眼中的天然钻石价值或出现改变，而这改变会令首饰行业出现什么样的冲击，暂时难以估计。

    投资策略

    综合而言，周大福拥有品牌、完善的销售网络，以及一定的市场占有率，加上行业本身赚钱。虽然近年总负债增多，令风险度略有提高，整体而言，这股算得上是优质股。但由于此企业比较庞大，就算向内地二、三线城市发展，亦不会像过往般快速增长，虽然总体的潜力仍有，但不会太大。往后亦只能平稳发展，故对此股的评价为正面。

    就算这企业面对疫情，影响都不是核心性，可见当中的质素，以及面对不景期的能力。另外，由于内地生意占比不少，而国内疫情相对稳定，因此对其打击不算很大。

    但自由行效应减退因素，以及奢侈品较受经济周期影响，都对此股造成风险。

    另一方面，这企业都有一定的黄金存货，黄金提升都对佢有一定的正面影响，因此这股虽然是零售股，但股价却跑赢其他零售行业，就是这原因。

    整体来说，这股有长线投资价值，现价约在合理区中上部至顶位的位置，投资价值都有，但未到大注时候，要注意股价都会受金价影响而略有波动。

    （本人为证券业持牌人士，未持有上述股票）