富春环保：内生+外延促进业务布局 保障长期发展 审慎推荐

    　　事件：

    　　富春环保近日公告，公司2018 年11 月15 日股东大会通过的回购股份计划于2019 年11 月14 日期限届满并实施完毕，原计划回购公司股份2.0-4.0 亿元，回购价格由不超过7 元/股（2018 年利润分配方案实施后调整为不超过6.95 元/股），实际累计回购股份521.2 万股，成交价4.32-6.66 元/股，支付总金额为3154万元；公司公告回购总金额未达到回购预案拟回购金额的下限的原因主要是受定期报告披露、筹划重大事项敏感期以及公司股价高于预定价格上限等多种因素影响，导致公司实际可实施回购操作的机会较少。

    　　公司2019 年12 月4 日股东大会通过回购股份的方案，拟回购公司股份1.7-2.2亿元，回购股份用于注销，回购价格不超过10.50 元/股；具体回购数量以回购期满时实际回购的股份数量为准，回购期限自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起6 个月。

    　　评论：

    　　1. 拟回购1.7-2.2 亿元股份，彰显管理层对公司前景的信心公司前次拟回购公司股份2.0-4.0 亿元，截至2019 年11 月14 日，回购股份期限届满并实施完毕，公司累计回购股份521.2 万股，成交价为4.32-6.66 元/股，支付总金额为3154 万元，公司本次再次推出股份回购计划，拟回购1.7-2.2 亿元，用于股份注销，回购价格不超过10.50 元/股；彰显公司管理层对公司的看好和信心。若按回购金额下限1.7 亿元、回购价格上限10.50 元/股进行测算，预计可回购股份总额为1619 万股，约占公司总股本的1.82%；若按回购金额上限2.2 亿元、回购价格上限10.50 元/股进行测算，预计可回购股份总额为2095万股，约占公司总股本的2.36%，本次回购的股份将予以注销，有助于公司每股收益水平的提升。

    　　2. 下游需求恢复，资产减值减少，业绩快速恢复，全年业绩预告高增公司2018 年由于受环保督查的影响公司所在园区内下游企业供热需求下滑、煤价整体价格较高、旗下小贷公司经营不善计提资产减值较多、其他子公司商誉减值较多等因素影响，收入及利润受到了较大影响；2019 年以来，上述因素的不利影响得到不同程度消除，公司主营业务开展顺利，下游需求恢复，收入利润得到较好恢复。公司前三季度收入和归母净利润分别为25.4 和2.31 亿元，同比分别增长20.1%和31.4%；公司预计2019 年全年归母净利润为3.07-3.45 亿元，同比增长145-175%。

    　　3. 推进“固废处置+节能环保”循环经济模式，内生+外延促进业务布局，保障长期发展

    　　公司现已拥有富阳、衢州、常州、溧阳、南通五大产业基地，截止2018 年年末，公司发电转机容量约292.5 兆瓦，蒸汽供应能力约2820t/h；目前已形成日处理垃圾能力1000 吨，污泥处置能力7000 吨，固废处置规模国内领先。公司提前规划产能、持续提高项目管理水平，积极拓展园区内下游客户，实现已有园区的热电联产业务收入稳定增长；公司当前在建发电产能75 兆瓦、供热产能620t/h，有效保障下游新增用户的需求。

    　　公司聚焦主业，推进“固废处置+节能环保”循环经济模式，在推进内生增长的同时，坚持外延扩张与内生增长并重，积极对外拓展、布局环保业务，促进公司主营业务和经营业绩持续发展。

    公司7 月公告和光大国际所组成的联合体中标杭州市富阳区循环经济产业园生活垃圾焚烧处置PPP 项目，并于9 月正式签订合同，项目预算总投资13.76 亿元，垃圾处理服务费单价180 元/吨，此次中标是公司推广复制“固废处置+节能环保”

    　　循环经济模式战略的重要突破，有效促进公司收入增长，固废处置规模和环保主业比重进一步提升，有利于提高公司综合竞争力和行业影响力。

    公司8 月公告拟合计出资8.5 亿元，收购铂瑞能源环境工程有限公司（铂瑞能源）合计85%的股权，并已完成工商变更登记。铂瑞能源是中信产业基金旗下重要的循环经济和清洁能源解决方案全产业链平台，专注于清洁能源动力的技术研发、系统建设和运营管理，主要业务领域为热电联产、集中供热、余热、余压、废热以及废物综合利用等，和公司战略及业务具有较好一致性和协同性；对铂瑞能源的收购有助于公司扩大主营业务规模，丰富和完善公司产业链。本次交易完成后，公司的产业规模在现有基础上实现翻番。

    公司9 月公告拟以自有资金1.1 亿元中茂圣源100%股权，中茂圣源拥有供热能力150t/h 的热电联产、污水综合治理和浆纸循环利用一体化项目，通过本次收购及后续嫁接管理、技术、资源，预计将成为公司新的业绩增长点。

    　　4. 盈利预测及投资建议

    　　公司聚焦主业，围绕固废处置、资源综合利用和节能产业，坚持外延扩张和内生增长并重，积极布局环保业务。未来，随着公司工业园区下游客户持续增加，需求持续转暖，新建产能陆续投产，以及外延扩张项目持续落地，公司收入和业绩将有望保持持续增长。

    　　不考虑公司对铂瑞能源及中茂圣源收购的影响，预计公司2019-2021 年归母净利润为3.2、3.8、4.3 亿元，PE 估值约23、19、17 倍，给予审慎推荐评级。

    　　5. 风险提示：股票回购不达预期风险，下游需求不达预期风险，煤价提升导致盈利水平下降风险，项目运行风险，大盘系统性风险。（招商证券）