生益科技：明年望迎来周期成长共振 强烈推荐-A

　    　事件：

    　　我们前期组织了独家深度调研、近期又对产业链上下游景气度进行了密集走访，根据交流要点我们重新梳理了公司投资逻辑，并对本次通信招标边际变化进行跟踪点评。

    　　评论：

    　　1、主要股东减持、转让完成，股价抛压解除且股权结构优化。

    　　2016 年以来，生益科技的股价经历了覆铜板周期性涨价带来的盈利驱动阶段，和18 年初至今基于通信高频高速基材进口替代预期的估值驱动阶段，而从19 年年中业绩快报显示的在二季度淡季和覆铜板周期下行期盈利能力和业绩超预期，意味着通信高频高速PCB 和CCL 业务驱动的新一轮盈利高成长阶段的开启。公司公告显示主要股东广东外贸1%共2276 万股减持计划已实施完毕，并将剩余6.14%股份无偿划转给一致行动人第一大股东广新控股，减完共计持股22.26%，继续与东莞国弘15.11%和伟华电子14.33%三足鼎立。我们认为减持的结束和股东结构的集中化将有利于公司短期股价抛压的释放和长期的治理稳定。

    　　2、传统CCL 业务需求逐步走出低谷，明年望迎来周期成长共振。

    　　公司前三季度收入端增长主要来自产品结构的调配和通信行业需求的景气，毛利率提升则来自通信高频高速订单出货量的提升、原材料成本的主动管控、生益电子盈利能力提升的拉动。目前看四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。预计占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在年底逐步试产，明年Q1 进入规模投产状态。项目投产后公司的产能紧缺性将得到缓解、今年一直困扰公司的产品交期问题将得到缩短。虽然同期也伴随着同行的扩产，但假如电子行业整体景气度超预期回升驱动明年覆铜板价格迎来上涨，则将贡献较大利润弹性。边际来看，Q4 行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G 新技术周期下的集中创新、汽车等行业需求的企稳回升等等都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看，可能是行业反转的先行指标，建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品（及其原材料铜箔）调涨价格，若明年传统覆铜板行业景气度反转，将带来公司周期与成长业务共振的局面。

    　　3、通信招标表现符合预期，PCB 及高频高速产品逐步放量。

    　　前三季度生益电子利润端翻倍以上增长，目前接近60%收入来自通信客户，近期通信客户招标生益电子延续二三季度强势表现、份额同比大幅提升。保守预计生益电子到明年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（一期/二期分别为70/110 万平，总量约是目前总产能的1.5 倍以上）预计将在20年Q3-Q4 逐步投放，对应总产值预计在20 亿以上。CCL 方面，高频CCL 延续今年以来供不应求状态、四季度出货量将环比增长，5G 基站建设加快、新产能投放趋势下出货强度有望进一步提升。高速CCL 受益客户AAU 主板方案调整、材料门槛降低，公司S6/7 等系列产品在技术和市场上有望加速缩小与松下、联茂差距、获得更高话语权。展望明年高速CCL 也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化。

    　　4、AAU 方案降级已充分预期且影响有限，行业高速化趋势逐步显现。

    　　此前市场担心华为AAU 主板高速材料从M4 降级，将降低行业门槛引入更多竞争，且对供应商毛利率带来较大打击。跟我们产业调研了解，华为年中为了弥补自身芯片方案的短期不足，将5G AAU 射频主板升级到了松下M4 级别高速基材，后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调，目前如联茂的IT-170GT 为其最新选用基材之一、生益也有望加速切入占据更大份额。我们认为这一事件市场已经充分预期消化，且华为并不是全系列采用降级方案，方案的降级短期将给高速CCL 领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。

    　　另一方面，覆铜板行业高速化趋势正在逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。

    　　需求端的驱动力来自两个方面，一个是硬件侧的扩容升级（核心网络；传统/云端数据中心；边缘计算设备如企业强化版计算设施；信号收发站点；以及电脑、手机、IOT 终端）；另一个是IP 流量高速增长（高质量影音、线上/下游戏、IOT 应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR）。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，带动了CCL/PCB 行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz 数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB 的升级扩容中，以及PCIe 标准从2/3/4/5 的升级中，高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL 级别，每一层级的价差接近100 元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业的趋势性良机！台湾高速覆铜板龙头联茂Q3 业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权，长期看也有望占据更大的高端市场话语权。

    　　5、投资建议

    　　我们预测PCB 业务和通信覆铜板业务在5G 需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长，传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021 年营收130/162/198 亿，归母净利润14/19/23 亿，对应EPS 为0.62/0.83/1.03 元，对应当前股价PE 为38.2/28.2/22.8 倍。我们认为今明业绩还有持续上修弹性，维持“强烈推荐-A”、目标价30 元。

    　　风险提示：5G 进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险（招商证券）