隆基股份：技术持续进步 单位投资持续降低 买入

    　　事件

    　　公司公告于11 月23 日与保山市人民政府、腾冲市人民政府签订投资协议，拟在腾冲投资约25 亿元建设年产10GW 单晶硅棒项目。项目计划在2020 年底前开始逐步投产。此次扩产将持续巩固公司单晶硅片龙头地位。

    　　简评

    　　单晶硅片格局好、盈利能力强

    　　单晶硅片行业集中度高、新增产能相对有限，因而从18 年8 月份以来在产业链其他环节相继降价的情况下，单晶硅片价格基本稳定。同时随着非硅成本的持续降低，龙头企业毛利率逐步获得修复。公司硅片业务2018 年毛利率为16.27%，2019H1 毛利率已恢复至32.02%，拥有较好的盈利能力。

    　　持续扩产巩固龙头地位

    　　公司是光伏单晶硅片的绝对龙头，持续引领单晶技术变革，并通过预判和把握扩产节奏来保证公司处于优势地位。此前公司规划到2021 年底实现硅片产能65GW，在2019 中报时调整为预计此产能目标在2020 年底实现。目前公司在建硅棒产能为云南保山6GW、云南丽江6GW 以及宁夏银川15GW，配套硅片产能为云南楚雄10GW和宁夏银川15GW，以上在建项目均将于2020 年内完成，从而实现2020 年底65GW 的产能目标，保证公司市占率在40-50%之间。此次腾冲10GW 硅棒项目是上述计划之外的新增量，预计将在2021年贡献产量。同时预计后续将继续在云南地区配套建设相近规模的切片产能，保证2021 年公司硅片产能持续领先。

    　　技术持续进步，单位投资持续降低

    　　纵向对比公司历次硅棒项目投资公告，可以发现单位投资额在持续降低，使得折旧降本效果明显。从公司公告投资协议的角度来看，2016 年7 月，公司公告丽江一期投资协议，折算单位投资总额约为8 亿元/GW；2016 年10 月，公司公告保山一期投资协议，折算单位投资总额约为6.8 亿元/GW；2018 年3 月与4 月，公司相继公告丽江与保山二期投资协议，折算单位投资总额均为5 亿元/GW；此次腾冲项目折算单位投资总额为2.5 亿元/GW，仅为丽江与保山二期的一半，将大大降低拉棒环节的折旧成本。在投资建设公告阶段，经详细测算后的实际投资额一般会低于投资协议中估计的投资额，如丽江与保山一期单位总投资为4.2 亿元/GW，丽江二期为3.2 亿元/GW，保山二期为2.9 亿元/GW，预计此次腾冲项目将低于2.5 亿元/GW，使得折旧成本更低。

    　　扩产项目众多，预计未来资本开支维持较高水平

    年初至今公司已有多项扩产公告，分别为银川15GW 硅棒硅片项目（45.86 亿元）、银川3GW 电池项目（15.5亿元）、泰州5GW 组件项目（17.9 亿元）、咸阳5GW 组件项目（18.39 亿元）、西安5GW 电池项目（24.62 亿元）、滁州5GW 组件项目（20.21 亿元）、嘉兴5GW 组件项目（22 亿元），以及此次腾冲10GW 硅棒项目（25 亿元），以上项目合计总投资额189.48 亿元，预计未来资本开支仍将维持在较高水平。

    　　经营净现金流与资产负债状况优良

    　　公司目前经营净现金流优异，前三季度分别为9.38 亿元、14.88 亿元、15.87 亿元，同期资本开支分别为5.19亿元、2.55 亿元、3.92 亿元，经营净现金流已完全覆盖同期资本开支。资产负债方面，公司年初完成配股，三季度完成前次可转债赎回，资产负债情况得到大幅优化。截至三季度末，公司资产负债率51.34%，资产负债结构良好，可以较好地应对资本开支需求。

    　　盈利预测

    　　预计公司19-21 年营业收入分别为319/430/560 亿元，归母净利润分别为49.98/65.54/84.50 亿元，对应EPS分别为1.38/1.81/2.33 元，对应PE 分别为16.5/12.6/9.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）光伏市场需求不达预期；

    　　2）产品价格下跌超预期；

    　　3）非硅成本下降速度不及预期。（中信建投）