海尔生物：海外市场可持续高增长 买入-A

　我们看好智慧疫苗领域快速放量以及海外市场的高速增长。首先，公司基于物联网的疫苗方案是当前解决疫苗接种环节流程可追溯的最佳方法，按照全国5.2 万个疫苗站在3-5 年内建成，公司占市场份额50%，理论上我们预计公司未来每年新增4-7 亿的收入，而公司2018 年收入不到9 个亿，增量十分显著。我们保守预测公司2019-2021 年物联网疫苗业务实现收入为6000 万、1.2 亿、2.4 亿元。其次，公司在海外产品在技术、价格等方面的优势逐步凸显，在各大医院和大型国际项目中脱颖而出，公司立足于新市场和抢占外资的市场份额，海外市场可持续高增长。

    经销和直销双发力，预计海外未来三年收入复合增速不低于25%。

    净利润率有较大提升空间。有三个层面：第一，毛利率会有较大的提升空间，一方面产品价格随着高端产品比例增高，产品整体售价上升，而原料、人工等成本由于规模效应带来相应减少，我们预计毛利率将从18 年的50.7%上升到21 年的54.2%；第二，公司费用率将出现明显下降，销售费用率随着收入规模扩张出现下降，管理费用率随着上市费用、激励费用等非经常性因素的消除20 年出现明显下降，21 年随着规模效应小幅下降；研发费用率维持在10%左右；财务费用随着募投资金的到位19、20、21 年较小；第三，公司参股公司Mesa 在2020 年亏损有望收窄。我们预计公司净利润率将从2018 年的13.5%提高到2021 年的20.1%。

    更为长期看，公司从国内最大、全球第三的生物医疗低温存储设备制造商向物联网生物科技场景综合方案提供商转型，业务模式和收入构成将发生重大变化，公司将迎来价值重估。目前市场已经初步认识到公司不仅仅是一个做医用冰箱的企业，具备一定的技术壁垒，行业竞争格局相对良好，从公司财务报表中的净利润率、研发费用率等指标也可以看出公司是一个典型的医疗器械设备企业。然而，实际上，公司也不仅仅是一个设备制造企业，公司首创低温存储技术与物联网技术集成创新，在疫苗、血液、生物样本等各个应用场景给客户提供综合解决方案，极大提供了公司产品的竞争力和盈利能力。我们认为，物联化从根本上改变了公司的业务模式，公司一方面实际上实现了产品销售的量价齐升（价格上高端产品单价更高，量上由于全球率先推出物联系统因此市场份额继续提升），另一方面也对于服务的客户有持续地服务收入。业务模式和收入构成的变化将给公司带来价值重估。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年的收入分别为10.39、13.19、17.09 亿元，增速分别为23.5%、26.9%、29.6%，预计公司2019-2021 年的净利润分别为1.85、2.63、3.43 亿元，增速分别为62%、42%、31%。2019 年至2021 年每股收益分别为0.58、0.83 和1.08 元，当前股价对应估值分别为45X、32X、24X。我们认为公司疫苗产品和海外业务将给公司贡献显著的业务增量，净利率有较大的的提升空间，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：新产品销售不及预期；境外项目收入具有不确定因素；竞争加剧导致利润率下降。（华金证券）