金徽酒：基本面环比改善 长期目标清晰 审慎推荐-A

    公司19Q3 收入业绩+70.4%/878%，超出市场预期。公司Q2 主动调整市场后，Q3 收效明显，在低基数下实现收入高增长，结构升级及费用率下降放大业绩弹性。展望未来，在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下，公司最重要的是收入规模再上一个台阶，公司提出五年战略规划，计划2023 年实现营收30 亿，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，压力与动力并存，体现了公司的长远考虑与发展决心，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测19-20 年eps 0.72、0.83 元，给予20 年24X PE，目标价20 元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

    19Q3 收入业绩+70.4%/878%，超出市场预期。公司19 年前三季度营收11.06 亿，同比+14.64%，归母净利润1.63 亿，同比-1.9%，其中Q3 单季营收2.92 亿，同比+70.38%，归母净利润0.28 亿，同比+878%，超出市场预期。19Q3 末预收款2.26 亿，同比+39.4%，渠道打款积极，回款情况良好，19Q3 销售回款4.16 亿，同比113%，经营净现金流0.77亿，同比+189%，表现靓丽。

    Q2 主动调整市场后，Q3 收效明显，在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场，致Q2 收入有所下滑，三季度效果开始显现，中秋旺季动销良好，中高端产品加速增长，19Q3 高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%，产品结构升级明显，叠加去年同期低基数，Q3 收入实现70%的高增长。

    产品结构升级推动毛利率提升，费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3 毛利率66.06%，同比+5.4%，主要系产品结构升级所致，世纪金徽三星及以上产品加速增长，推动毛利率同比提升。19Q3 销售费用率24.53%，同比-2.33pct，推测系二季度前置性费用投入较多，三季度在费用端有所收敛，同时收入高增摊薄费用率。19Q3 管理费用率（含研发）13.96%，同比-6.1pct，主要系收入高增摊薄所致，税金及附加比率13.03%，同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降，Q3 净利率同比大幅提升7.8pct 至9.45%。

    甘肃西部及兰州周边增速较快，甘肃东南部稳增，甘肃中部同比有所下滑。分区域看，省内仍是公司收入的主要来源，19 年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看，甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场，市占率超过40%，收入增速相对较慢，甘肃东南部19 前三季度收入同比+3.2%，甘肃中部则下滑-18%；兰州及周边市占率为1/3 左右，19 年前三季度收入保持稳增，同比+15.3%；甘肃西部为成长性市场，基数较低，19年前三季度实现55%的高增长，是公司重点发展的潜力市场，当前市占率仍较低，未来有望继续保持较高增速。19 前三季度省外同比+66%，表现亮眼，主要是省外加大投入力度所致。19Q3 省内/省外经销商分别净增加22/11 家至261/163 家。

    五年目标压力与动力并存，期待公司抓住省内消费升级机遇，加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小（<20 亿），我们认为，在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下，当前最重要的是要收入规模再上一个台阶，加速抢占市场份额是正确做法，利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，计划2023年实现营收30 亿，同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来，公司不断在做基础工作，省内市场进一步细化，持续推进“深度分销”，建立“万商联盟”体系，强化终端门店掌控力度，同时建立健全绩效考核机制，激发员工积极性。我们认为，公司战略目标清晰，激励机制到位，前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础，唯考虑到当前行业进入挤压式增长，竞争压力增大，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率，同时省外持续培育消费者、提升品牌力，为实现五年战略目标保驾护航。

    投资建议：基本面环比改善，长期目标清晰，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2 主动调整市场后，Q3 收效明显，在低基数下实现高增长，全年目标有望完成。展望未来，在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下，公司最重要的是收入规模再上一个台阶，公司提出五年战略规划，计划2023 年实现营收30 亿，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，压力与动力并存，体现了公司的长远考虑与发展决心，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测19-20 年eps 0.72、0.83元，给予20 年24X PE，目标价20 元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。（招商证券）