新乳业：积极参与零售业态的转型升级 买入

    事件：

    新乳业发布2019 年三季报，19 年前三季度共实现营业收入42.22 亿元，同比增长13.32%，19Q3 实现营业收入 15.12 亿元，同比增长 13.0%；前三季度归母净利润1.79 亿元，同比增长1.88%，Q3 单季归母净利润7463.11万元，同比增长1.84%。

    点评：

    1. 始终坚持“鲜战略”，建立自身独特竞争优势。新乳业前三季度共实现营业收入42.22 亿元，同比增长13.32%，Q3 实现营收15.12 亿元，同比增长13.03%；Q3 单季归母净利润7463.11 万元，同比增长1.84%；公司保持高的收入增速主要得益于始终坚持“鲜战略”，低温奶持续发力。随着消费升级的持续推进，低温奶市场增长迅速。公司着力发展低温乳制品、充分发挥区域性乳制品企业的优势，与全国性乳企形成差异化竞争态势。新乳业已经在其大本营西南、华东、华中、华北地区拥有了13 家乳制品生产企业，8 月又宣布正式收购福州澳牛乳业，以此为契机，实现辐射华南，布局全国的战略目标。

    2. 行业增速放缓大环境，原奶价格上涨毛利承压。公司前三季度扣非净利润1.52 亿元，同比下降4.04%，前三季度毛利率由2018 年三季度的34.41%下降至33.61%，同比降低0.8 pct.，我们认为主要是受制于原奶价格上涨的因素。乳制品行业增速今年以来是一个放缓的过程，为了减轻奶源价格上涨的影响，公司强化奶源建设，优化奶源供应生态圈，加强与上游供应商的战略合作关系的同时，保持对自有牧场的持续优化。

    3. 公司成熟、稳定的全方位立体分销网络为产品提升保驾护航。2019 前三季度销售费用率22.34%，同比增加3.62%，但比19H1 降低了1.9%。我们认为这主要是由于公司渠道拓展所致，新渠道开拓逐渐稳定后，销售费用率会逐步降低至稳定，但会推动收入的快速增长。公司在商超、连锁、终端店、订奶上户、经销商等传统渠道之外，19 年积极对新零售业态进行探索和拓展。先后与盒马鲜生、饿了么、每日优鲜、每日一淘等平台和业态开展深度创新合作，为用户在不同场景下提供优质乳制品和服务，积极参与零售业态的转型升级。通过搭建会员价值管理平台“鲜活GO”，打通全渠道的用户，形成从线下到线上全方位的营销渠道。

    盈利预测：考虑到低温奶市场竞争加剧，且原奶价格上涨的影响，我们维持盈利预测，预计 2019-2021 年营收为 56.42/70.73/88.37 亿元，净利润为 2.98/4.41/6.19 亿元，EPS 为 0.35/0.52/0.72 元，参考可 比公司，给予 2020 年 30 倍 PE，目标价 15.6 元，给予买入评级。

    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，原材料价格上涨。（天风证券）