三利谱：目前正处于新一轮高速成长期起点 买入

    事件:公司发布2018年业绩快报,实现收入8.83亿元,同比增长7.99%;实现净利润2756万元,同比下降66.48%:略低于前期预告区间(2877-4521万元)下限,基本符合市场预期。

    合肥高投入叠加汇率变化拖累利润,2019年上半年有望迎来向上拐点。从收入端看,公司2018年合肥基地年中以后才通过客户验证,直到Q4才开始逐步出货,但量较小,对整体收入增量贡献很少,随着2019年Q1合肥基地开始快速上量,收入端有望迎来向上加速拐点。对于净利润而言,2018年因为合肥基地大量招聘员工为满产做准备,同时二季度汇率大幅贬值,导致公司相应时间段签的订单在后续半年执行期内面临较原材料成本上涨拖累盈利,此外公司应付与日常外币收支敞口也使得公司财务费用端汇兑损失增加,共同导致公司2018年净利润出现较大幅度下滑。展望2019年,Q1大尺寸出货与良率爬坡顺利,随着Q2良率高位稳定后,合肥将逐步走向盈利,带动净利润迎来向上拐点。此外,除了大尺寸业务增量外,公司小尺寸业务下游品牌客户完成新的突破,有望带动公司全年业绩超预期。

    在手产能储备对应30亿收入,驱动3年高成长:公司业务层面过去两年一直在进步,只是因汇率、合肥工厂加大投入等因素导致短期报表不佳,目前合肥产能储备就绪,2019年上半年开始大幅上量,后续结构进一步优化,提高43寸TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比,届时1600万平米产能,对应满产收入有望达到8-10亿;同时预计龙岗产线2019年底有望投产,2020年开始爬坡,2021年大幅贡献业绩,届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单,满产对应收入可达到10亿元以上;再加上现有公司部分,全部满产后,公司收入规模有望达到30亿元左右。从更长期角度看,参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度,国内偏光片行业本土化配套空间有望达到130-150亿元左右。目前三利谱目前卡位优势更强,如盛波2.5m产线进展不顺,公司潜在出货空间可达1亿平米,对应百亿收入;如后者进展顺利,或将再建一条2.5m超宽幅产线,会部分制约公司远期成长空间,留给公司空间约为6000万平米,对应60亿元左右收入。此外,当年台湾力特失败在于其高度依赖日系技术授权及下游面板厂商转向in-house策略,而三利谱技术为自主研发,具备设备等关键部分开发能力,技术持续升级能力强,且下游面板厂并未有in-house计划,产业环境更好。

    公司大尺寸产品利润率有保障,无需担忧盈利能力:台湾两家偏光片业务盈利能力较差,因此市场一直担忧公司大尺寸增收不增利,我们对比公司与台湾厂商成本构成,公司凭借在设备研发上优势,投资成本更少,在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右,即使考虑到部分价格折让,公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后,净利率有望达7-8%,盈利能力依然较强。

    投资建议:2019年偏光行业景气迎来向上拐点,且国内偏光片行业需求无忧,且行业竞争格局较好,新产能释放瓶颈突破,目前正处于新一轮高速成长期起点,我们预计公司2018/19/20年净利润为0.28/1.16/1.84亿元,增速为-66.4%/321.8%/58.5%,EPS为0.34/1.45/2.30元,对应PE为135/32/20倍,“买入”评级。

    风险提示:人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。（中泰证券）