三垒股份：看好国内早教行业渗透率提升潜力 推荐

    1、控股股东变更后两次现金并购坚定布局教育行业、全新管理团队通过股权激励及增持实现利益绑定:2016年11月,通过股权受让及表决权委托方式,公司控股股东变更为中植系珠海融诚,实际控制人变更为解直锟。此后,珠海融诚通5次股权转让及增持,以总代价29.2亿元,合计持有上市公司股票1.04亿股,占总股本比例近30%,每股成本约28元。控股股东变更后,公司一手布局业务、一手搭建团队。业务方面,于2017年2月及2018年7月,公司分别以自有资金3亿元及作价33亿元收购楷德教育及美吉姆(仅加盟业务),前者为斯坦福大学毕业生创立的低龄留学考培机构、后者为国内早教培训领域头部品牌,标志公司将教育作为核心业务方向。团队方面,公司通过2019年1月的换届搭建了“金融+行业”的管理团队,以中植系的金融背景团队为基础,叠加美吉姆及楷德教育教育行业团队,同时引入监管背景的高管。此外,通过“股权激励+增持”的方式,将核心管理团队利益与公司利益实现绑定。

    2、美吉姆为国内早教行业头部品牌,加盟为主、直营为辅的“强加盟模式”,经营效率高、单店回收快:美吉姆品牌于1983年在美国成立,创始人为威廉·凯普林和雅可夫、苏西·谢尔曼夫妇,拥有36年历史,2009年引入中国,至今已发展10年。美吉姆主要从事国内“美吉姆”品牌早教中心的授权经营,运营模式以加盟为主、直营为辅,截止2018H1门店总数389家,加盟直营比例约3:1,已覆盖全国29个省市。美吉姆旗下加盟中心为“强加盟模式”,即使用统一品牌、设计、装修、课程、产品等运营标准。加盟中心除须缴纳初始加盟费外,还需按月缴纳9%营收比例的权益金及其他服务费用(设计、邮箱、培训等),且教具采购必须通过美吉姆。美吉姆主要盈利模式为特许经营、产品销售及直营中心收入。从权益金角度测算,预计2018年美吉姆加盟及直营体系营收总规模约24亿元。由于目前上市公司体内美吉姆收购仅为加盟业务,因此盈利能力强、人效高、经营效率高。据简单测算,美吉姆单店在理想情况下,一年可收回初始现金投入,三年可收回本金。未来看点:(1)内生增长:主要为加盟费提升、新开店、门店利用率提升带来的会员数增加、年人均消课时数增加、单位课时费增长;(2)“整体上市”:目前直营体系大部分在上市公司体外,交易对手承诺交割之日起三年内采取注入、向独立第三方转让等方式解决同业竞争问题。

    3、早教培训行业处于渗透率提升期且非政策强监管领域,行业竞争激烈,美吉姆处于行业第一梯队:中国早教行业起步于1998年,发展至今约20年时间,用户规模约1亿人,早教服务渗透率约16%,远低于日韩80%-90%的渗透率。早教发展的有利因素包括学前教育获教育财政重视、城镇人均可支配收入提升、教育观念进化及学前教育更受重视等。目前早教行业政策逐渐完善中,学前教育(幼儿园)受到强监管,上海地区也率先出台了早教托育行业监管政策,但尚无早教培训的专项监管政策。考虑早教培训不像托育及幼儿园有较强的刚需性、民生性,且年龄阶段、课程内容与K12课外培训亦有显著不同,为受鼓励的非学科类素质培训,预计未来不会是政策强监管领域,或与其他素质类培训监管强度处于同一等级。从早教培训行业目前处于大型连锁机构和区域品牌共存的初期阶段,头部品牌市占率低(美吉姆按营收的市占率约1.4%)。由于婴幼儿认知及活动能力有限,课程内容可创新范围有限,课程体系有一定的同质化,品牌和服务是主要区分因素。从搜索指数看,美吉姆、金宝贝处于第一梯队。

    4、盈利预测与评级:我们预计公司18-20年净利润为1.43/1.58/1.86亿元(18年为假设全年并表的备考业绩),EPS为0.41/0.46/0.53元,对应PE为54/49/42X,估值高于A股教育行业平均估值。我们看好国内早教行业渗透率提升潜力,看好美吉姆作为早教品牌第一梯队的先发优势,关注后续门店拓展及直营体系资本化进程。我们看好公司中长期发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:政策风险、宏观经济风险、出生人数不达预期风险、扩张情况及进度不达预期风险、城镇居民收入增速不达预期风险、业绩不达预期风险、运营管理风险、品牌声誉风险、竞争风险、人才流失风险、课程内容同质化风险、消课进度不达预期风险、商誉减值风险、原控股股东减持造成股价下跌风险、增持计划未完成造成的监管风险、人力成本上升及租金涨价导致中心盈利能力下降风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险。（方正证券）