歌力思：并购后协同效应显现 利润弹性加大 强烈推荐-A

    前三季度收入稳定增长,并购后协同效应显现,利润弹性加大。18年前三季度收入同比增长25.87%至17.36亿元,归母净利润同比增长32.65%至2.68亿元,扣非归母净利润同比增长23.95%至2.59亿元;实现每股收益0.80元。利润表现略超预期。分季度看,18Q3收入同比增长8.73%至6.55亿元,归母净利润/扣非归母净利润增速分别为33.21%、22.19%。?Q3淡季受需求放缓及门店调整影响,收入增速放缓,但主品牌门店调整近尾声,新品牌开店部署正常,终端运营仍处良性。

    1、分品牌:1)主品牌内生扎实,通过打造强大品牌力及优质VIP服务构建竞争壁垒,前三季度收入同比增长9.80%至7.11亿,Q3同比增幅放缓至2.2%,18Q3末较年初净关店13家至309家(直营净关店4家至157家,分销净关店9家至152家。同店保持个位数增长。2)Laurel前三季度收入同比增长20.30%至7645万,Q3收入同比增幅放缓至8.3%,18Q3末门店数量达35家,较年初净增5家(直营净增2家,加盟净增3家)。3)EdHardy及X系列前三季度收入同比增长20.82%至3.80亿,其中Q3收入增速放缓至11.64%,18Q3末门店较年初净增19家至167家(直营净增3家,加盟净增16家)。4)IRO前三季度贡献收入4.12亿,截止18Q3末门店数量较年初增加14家至47家。5)VT于17年11月起并表,18年前三季度实现收入614万,门店8家。

    前三季度收入稳定增长,并购后协同效应显现,利润弹性加大。18年前三季度收入同比增长25.87%至17.36亿元,归母净利润同比增长32.65%至2.68亿元,扣非归母净利润同比增长23.95%至2.59亿元;实现每股收益0.80元。利润表现略超预期。分季度看,18Q3收入同比增长8.73%至6.55亿元,归母净利润/扣非归母净利润增速分别为33.21%、22.19%。?Q3淡季受需求放缓及门店调整影响,收入增速放缓,但主品牌门店调整近尾声,新品牌开店部署正常,终端运营仍处良性。1、分品牌:1)主品牌内生扎实,通过打造强大品牌力及优质VIP服务构建竞争壁垒,前三季度收入同比增长9.80%至7.11亿,Q3同比增幅放缓至2.2%,18Q3末较年初净关店13家至309家(直营净关店4家至157家,分销净关店9家至152家。同店保持个位数增长。2)Laurel前三季度收入同比增长20.30%至7645万,Q3收入同比增幅放缓至8.3%,18Q3末门店数量达35家,较年初净增5家(直营净增2家,加盟净增3家)。3)EdHardy及X系列前三季度收入同比增长20.82%至3.80亿,其中Q3收入增速放缓至11.64%,18Q3末门店较年初净增19家至167家(直营净增3家,加盟净增16家)。4)IRO前三季度贡献收入4.12亿,截止18Q3末门店数量较年初增加14家至47家。5)VT于17年11月起并表,18年前三季度实现收入614万,门店8家。

    2、分渠道:1)电商:18年前三季度电商渠道收入同比增长25.2%至6851万元,其中Q3收入增速放缓至10.65%。2)线下:前三季度线下整体收入同比增长22.71%至15.86亿元,18Q3末公司门店总数达566家,较年初的533家净增33家,其中新开店80家,关店47家。线下直营端前三季度收入同比增长20.93%至8.60亿元,直营门店净增23家至262家,其中Q3收入增速放缓至14.29%。线下加盟端前三季度收入增长24.89%至7.26亿元,加盟店净开10家至304家,其中Q3收入增速同比下降3.87%。整体而言,公司运营稳定,尽管市场对后期经济形势有所担忧,但公司Q4开店规划正顺利推行,可完成全年开店目标。

    服装业务毛利率同比基本持平、费用率略有提升、政府补贴增加等因素影响下整体净利润率较去年同期提升0.97pct至18.52%。18年前三季度公司服装业务毛利率70.85%,同比下降0.03PCT,主要原因为低毛利率的IRO品牌并表,以及主品牌及EdHardy毛利率下降影响。费用率方面,18年前三季度期间费用率43.57%,同比上升0.29pct。其中,销售费率上升0.94pct至30.13%,管理费用率下降1.6pct至9.72%,财务费用率上升1.39pct至-0.09%,研发费用率下降0.45pct至3.82%。同时在政府补贴增加等因素影响下,净利润率较去年同期上升0.97pct至18.52%,净利润同比增长32.65%,略快于收入增速。

    主业增长及并表因素导致存货、应收账款、经营活动净现金流金额有所增长。受Q4备货以及并表因素影响,18Q3末存货规模同比增长30.3%至5.14亿元,略快于收入增速;应收账款规模同比增长12.83%至3.33亿元,货款回收情况良好;经营活动净现金流金额同比增加3626万元。

    盈利预测和投资评级:我们认为公司发展战略清晰,针对高端“小而美”的市场,通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈,并且充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力。在国内轻奢发展势头正旺之时,主品牌及海外新品牌单店运营基础较为扎实;且借助集团力量,新品牌渠道成本优势已有所体现,Laurel目前已实现盈亏平衡,Edhardy及X系列快速发展,证实了公司多品牌运作基础。我们认为在高端个性化发展的市场中,同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力,鉴于新老品牌内生发展基础良好,随着协同效果的持续体现,预计全年业绩仍有望保持良好的增长态势。

    结合三季报情况,微调18-20年EPS分别为1.13、1.37、1.64元,目前公司总市值52亿,18PE14X/19PE11X,估值处于历史底部位置,震荡市下,待Q4销售旺季数据加强,有望催化估值修复,维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    风险提示:终端消费低迷、多品牌培育低于预期。（招商证券）