濮耐股份：受益于耐火材料延迟启动的周期 强烈推荐

    1.公司3季报业绩向上修正来源于收入增长超预期和美元升值。

    下游需求旺盛带动营业收入增长超预期。公司作为耐火材料的龙头企业,最大受益于耐火材料的周期底部向上的趋势。耐火材料作为钢铁行业等周期行业的上游,在当前钢铁行业、水泥行业和玻璃行业等周期行业景气度处于高水平的情况下,行业下游需求旺盛。公司作为滞后于中周期行业的耐火材料龙头,公司2018年前三季度的营业收入增长超出预期。

    海外销售占比升高,受益美元升值。公司海外销售网络布局逐渐完善。海外销售收入占比一直在20%左右。2018年上半年出口占比为21.55%,为近四年来的一个高点。而美元兑人民币在2018年三季度逐步向上,由7月初1:6.62升至季度末的1:6.88,公司出口产品以美元结算,美元升值使得公司的汇兑收益提升,财务费用率下降。

    在营业收入增长超预期和财务费用率下降的情况下,公司3季度业绩增长被向上大幅修正,由半年报时预告的归属于母公司净利润增速由260%-310%,修正调高至增速为310%-350%。

    2、受益天时公司业绩进入高速增长期

    原材料暴涨影响行业延缓行业底部改善时间到2018年。作为钢铁等中周期行业的上游,本来应该在2017年年初随着钢铁、水泥、玻璃、化工、陶瓷、有色等中周期行业进入高景气区后开始受益,但是2017年3季度的以菱镁矿石为代表的原材料大幅上涨,像菱镁矿石平均价格上涨超过300%,使得耐火材料行业在周期的底部难以得到改善。行业进一步进行优胜劣汰,将耐火材料行业底部改善的时间延后至2018年。

    龙头企业提价转移风险,业绩进入高增长阶段。随着需求的回升和行业中的小企业被市场淘汰,供需形势发生改变,耐火材料公司借机提价转移原材料上涨风险。由于历史的格局惯性,涨价未能完全覆盖原材料的上涨,但是在量价齐升的推动下龙头企业营业收入进入高增长阶段,带动公司净利润率和ROE出现明显改善提升。公司作为行业的耐火材料龙头企业2018年上半年公司的净利润率提高到6.88%,较去年同期提高2个百分点;净资产收益率达到10.16%,较去年同期提高5.46个百分点。公司归属于母公司的净利润出现翻倍和几倍的增长。

    3、原材料矿和技术优势保证公司业绩增长具备持续性

    矿产和原材料业务逐步进入释放期。公司除了2015年收购的琳丽矿因为受到海城的开采政策影响不能够充分开采,但是公司2017年底收购新疆秦翔,新疆的矿山逐步进入公司的开发进程当中,这将影响到2019年和2020年公司的原材料业务,改善未来2年的业绩增长。同时公司青海的原材料生产线也逐步投产。并且公司大股东控股的翔晨镁业有西藏卡玛多高纯度菱镁矿,这些都将成为公司2019年和2020年业绩高增长的基础和储备。

    技术优势助力公司提升综合竞争力。公司技术优势突出,拥有多项技术储备。有些逐步将进入生产落实和开始贡献利润的阶段。像公司的新焦炉换热系统耐火材料,经过研发已经成熟,是科技部示范项目,这种新窑炉能够提升产量50%,节能20%,减少废水90%,是唯一的环保化生产焦炉技术。公司作为该焦炉的耐火材料提供方,具备垄断地位。随着这种焦炉技术的应用,公司将开拓出具备垄断力的新市场,推动公司业绩增长的可持续性。

    结论:

    公司是耐火材料的龙头企业,最大受益于耐火材料延迟启动的周期。在技术储备和矿山业务下的原材料业务带动下,业绩增长具备持续性。公司未来要做成世界前三的耐火材料企业。我们预计公司2018年-2020年归属于上市公司股东净利润分别为2.8亿元、4.5亿元和6.3亿元,每股收益分别为0.32元、0.51元和0.71元,对应PE分别为14倍、9倍和6倍。维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示:下游需求旺盛持续性低于预期和原材料业务发展不及预期。（东兴证券）