好莱客：渠道驱动+产品驱动 强烈推荐-A

    1、Q3营收增速放缓,同店增长仍持续较好水平

    Q3单季营收同比增长15.4%,环比降7.3pct。分渠道来看,经销商渠道增长约17%,经销商同店增长约10~12%,主要是客单价提升带动(单Q3零售客单价2.6万);直营增速基本持平,Q3尚未确认大宗工程收入。橱柜方面,Q3实现营收1072万元,完成300家门店上样。分城市级别,ABC类城市Q3分别增长22%、15%、17%,1-9月分别增长32%、20%、20%。渠道扩张方面,Q3建店103家,1-9月合计约增250家,全年预计维持300家的开店目标不变。Q3单季,销售收款同比增17.1%,略快于营收增速。

    2、业绩符合预期,产品结构优化助毛利率再创新高

    9M18毛利率、净利率分别为40.4%、20.2%,同比分别提升1.3pct、2.3pct。Q3单季毛利率42%,同比升1.8pct,主要因产品结构持续以及成本控制持续优化。三季度公司增加对经销商的建店补贴,以及加大新零售相关、二手房团队、三四五线城市开拓团队等加大,面向未来积极寻求转型,导致销售费用率同比升4.1pct。管理、研发、财务费用率分别变动+0.4pct、+0.8pct、-0.2pct,导致Q3单季营业利润同比增长4.3%。政府补助增加等使Q3归母、扣非净利分别同比增长9.2%、1.85%,Q3净利率20.4%同比降1.2pct,仍持续较好水平。

    3、渠道驱动+产品驱动,维持“强烈推荐-A”评级

    持续看好公司“全渠道布局、新品类延伸、产品领先、效率优化”的战略主轴,预计随着渠道质量稳步提升,同时加速全渠道建设和品类扩张,深化原态产品推广和全屋定制套餐,橱柜木门品类延伸完善大家居布局,有望带动收入端持续较好发展。预计2018~2020年归母净利分别为4.49亿元、5.35亿元、6.07亿元,分别同比增长32%、17%、14%,目前股价对应18、19年PE为12x、11x,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期。（招商证券）