高增长不一定有高收益 股利和估值成关键因素

　　想象一下：你穿越回到了1950年……

　　在投资决策会上，有笔100万美元的投资要做，只有两个选项：IBM和新泽西标准石油，你是最后的决策人。

　　作为21世纪的来客，你或许觉得这是道很简单的选择题。然而53年后的2003年，你很可能发现自己错了，并且被杰里米·西格尔写在一本书里，作为嘲笑的对象，书名叫做《投资者的未来》。

　　结局暂且不表，今天的主题与此相关：影响 “成长股”和“价值股”收益的因素是什么，以及它们是如何发挥作用的。

　　基本面投资者通常被划分为成长型和价值型两个阵营，前者偏好投资利润有高增长潜力的成长股，后者则倾向于低估值的价值股。其实“成长”与“价值”不是理念的差异，只是风格的差异，并无优劣之分。但是也不应把两者的区别过度模糊化，一些基本事实还需精确理解。

　　假想这样一种情况：股票A和股票B的市盈率都为10倍且一直保持不变，股票A的利润未来保持不变，股票B的利润将持续以每年8%的速度增长(暂不考虑可行性而姑且做此乐观假设)，哪一只在未来将带来更高收益呢？绝大多数人的第一直觉是选择股票B。但这里有一个陷阱。如果告诉您股票A每年所得的利润全部作为股利发放给投资者，并且没有红利税；股票B则没有分红，更优的选择还是B么？答案是：同样初始投入100万并且默认股利再投资的情况下，10年后股票A的持仓市值将达到259万，股票B的持仓市值将为216万。零增长的股票跑赢持续增长的股票，玄机就在于股利。这个例子虽是极端简化的情况， 却说明了一个至关重要的道理，股票价值的最终来源是现金股利，今天的1元钱好于10年后的2元钱，无法带来现金股利的利润增长是要打折扣的。

　　在分红率差异不大的情况下，是否增长率更高的股票收益率更高呢？我们看一个真实的例子，过去10年中，在考虑了再融资导致的利润稀释之后，古井贡酒的利润增长了69.4倍，贵州茅台的利润则增长了8.8倍。两家公司的利润增幅有近8倍的差距，股票的表现又会有多大差距呢？答案是：古井贡酒的收益率为345%，贵州茅台的收益率为418%。更高增速的股票再次跑输了更低增速的股票。这个案例的玄机在于估值水平的变化。10年前古井贡酒的市盈率为280倍，贵州茅台的市盈率为80倍，如今前者的市盈率为28倍，后者则为32倍，两家企业都取得了亮丽的业绩增长，估值水平的下降也都极大杀伤了股票的收益，但区别在于古井贡酒受估值水平下降的影响更大。二者的收益率对比说明了另一个重要的道理，即高增长本身不足以带来高收益，要有超越市场预期的增长才行。而“市盈率”显然是反映市场一致预期的重要指标。在过去5年中，利润增长温吞吞的上汽跑赢了增速更高的长城和长安，道理也在于此。

　　敏锐的投资者会指出上面例子中的Bug。如果我们更换一下收益率的截取区间，比较的结果可能大有不同。事实的确如此，比如在上汽和长城的对比中如果把时间前移6个月，结果就是长城跑赢了上汽。但这并不能推翻我们的推理过程，反而强化了上面的论点，即对成长股的发现要趁早，在市场还未充分认识到它的广阔前景时入手，才能获得好的收益，超额收益仍然来自于“预期差”，因为市场上聪明又勤奋的投资者太多了。

　　那么什么样的估值算高，什么样的算低呢？有人说这是一个定性的艺术问题。我则觉得这仍是一个定量的科学问题，只不过这个定量问题很难精确解答罢了。

　　A股的历史太短。杰里米·西格尔在《投资者的未来》中给出了一个更长期也更具代表性的例子。这个例子融合了分红和估值两个因素。从1950年开始两位投资者分别以1000美元的成本买入IBM公司股票和新泽西标准石油公司股票，都采用股利再投资的策略。到53年后的2003年，哪个投资者的收益更高呢？一个是新兴高科技产业的成长先锋，另一个是化石能源领域的传统势力代表。结果仍然是后者赢了前者。53年的时间里，IBM的每股利润复合增长率为10.94%，高于新泽西标准石油的7.47%，这意味着双方的累积利润增长幅度相差了5.5倍。但股票的实际收益率却是IBM年化复合13.83%，标准石油14.42%，这一差距看似不大，53年的累计效果却是前者的100万美元初始投资增值为9.6亿美元，而后者为12.6亿美元。差异就来自于后者具有更高的分红收益率和更低的平均市盈率。

　　综上所述，我们并不反对投资者追求成长性，持续的利润增长无疑是美妙的，只是需要注意成长的质量(是否能兑现为现金股利)以及你为成长付出的对价(估值水平是否反映了充分的市场预期).

　　回到现实中来，未来变幻莫测，资金也有期限，我们并不主张投资者以53年为期限来考虑投资。但在不同的时间维度内，收益率影响因素的作用强度会有不同：短期来看，估值和利润增速的影响更大；随着时间的拉长，股利的作用将逐渐增强。