世界各国的“慢牛”是如何走的？

　　今年以来，A股出现了以往少见的二八行情。一方面，年初至今上证综指涨幅上涨8%，呈现明显的“慢牛”格局，但是结构分化异常显著，上涨的股票占比只有23.7%，其中17.5%的公司涨幅超过8%，而6.2%的公司涨幅在0-8%之间，剩下76.3%的公司则是下跌的；另一方面，公司股价涨幅与其市值严格正相关，即市值越大的公司涨幅越高，市值越小的公司涨幅越低，跌幅越大。例如2000亿元以上市值的公司平均涨幅超过30%，而50亿元以下市值的公司平均跌幅接近20%。

　　这是A股以往没有出现过的情形。这样的状况是否合理呢？通过对世界各国股市的对比来看，“慢牛”和结构分化可能是成熟资本市场的常态。

　　从表面上看，结构性行情是各国股市“慢牛”的基本表现形式。2009年金融危机结束以来，过去八年时间里，世界各国的大部分牛市基本上都走出了一轮波澜壮阔的“慢牛”走势。不光是发达国家市场如此，新兴经济体和发展中国家资本市场同样如此。

　　我们考察美国、德国、法国、韩国、印度和巴西这六个国家的指数，发现基本上从2009年低点以来，各个国家指数涨幅最高达到300%多，最低也有100%多。在这个过程当中，各国的“慢牛”行情基本都呈现出结构性状态：大部分公司的股价涨幅跑不赢指数，而有20%-50%不等的公司涨幅甚至为负值，即这些公司的当前股价低于其2009年金融危机低点时的股价。例如，美国纳斯达克指数从2009年2月份的1500点上涨到目前的6000点左右，8年的时间里，指数上涨了300%，但其中仍有近20%的公司股价甚至比金融危机时的最低点还要低，而只有30%不到的公司跑赢了指数涨幅。德国DAX指数从2009年低点的3800点涨到目前的13000点，只有30%的公司超过指数涨幅，30%的公司当前股价低于2009年低点。法国CAC40指数上涨了一倍，将近40%的公司涨幅跑赢指数，但有同样比例的公司股价低于2009年低点。韩国股市分化更为严重，指数涨幅近一倍，但只有不到10%的公司涨幅跑赢指数，而有近一半的公司的股价在过去八年里是下跌的。在新兴经济体中，印度股市过去十几年都是“慢牛”走势，当前股指相比2009年低点上涨了3倍，其中20%的公司跑赢指数，但有25%的公司是下跌的。巴西股市的情况也是类似，2009年低点至今股指上涨1.3倍，近30%的公司跑赢指数，而同样比例的公司股价是下跌的。

　　从深层次的逻辑层面来看，当一个国家的经济持续增长时，如果该国的优质企业能够充分上市，那么该国的股市就应该是一个长期“慢牛”状态。从逻辑上很好理解，因为经济的增长是所有企业增长的总和，当上市公司是一个国家中的优质企业时，指数涨幅应该跑赢GDP涨幅。实际上，考察过去15年世界各国资本市场涨幅与GDP涨幅的对比，绝大部分国家的股指涨幅远超GDP涨幅，例如股市涨幅最高的印度，股指上涨近5倍，但经济总量只涨了2倍；指数涨幅最小的美国(道琼斯指数)，指数上涨2倍，但经济总量只增长了30%。

　　只有中国是例外，GDP上涨了4倍多，但是指数涨幅只有1倍左右，大幅度跑输经济增长。而这背后的原因，主要在于中国股市设立之初，主要是以为国企解困为目的，上市公司也以国企为主。同时，又由于市场采用核准制上市，新股发行时断时续，真正具备成长性的优质民营企业纷纷转道海外市场上市，使得中国的资本市场不能真正反映中国经济成长的红利。当前，随着新股持续发行，资本市场持续扩容，其对于中国经济的代表性也在增强，而中国经济在未来多年仍将保持中高速增长，这就使得A股的“慢牛”雏形逐渐展现。

　　从“慢牛”结构的具体表现形式来看，大市值的公司享有涨幅优势。2017年来的A股行情将这一状况极致化了，股价涨幅基本与市值正相关，市值越大的涨得越好。对比世界其它资本市场，这一状况也是类似：大市值公司享有涨幅优势，但在某一临界值以上，这一涨幅优势在不同市值之间差异并不明显。只有当市值小于一定临界值时，其股价表现才会明显跑输临界值以上市值的公司。以美股为例，这一临界值为50亿美元。2017年以来，美股中50亿美元以上市值的公司涨幅都在15%-20%之间，区别不大，但是50亿美元以下市值的公司中位数涨幅显著下降，不到5%。如果进一步考察不同市值的公司在市场中的占比，我们发现美股50亿美元以下市值的公司占据了绝大部分，占比高达80%。也就是说，美股中绝大部分公司的涨幅是显著跑输指数，甚至是负收益。如果考虑到美股每年都有200家左右的公司退市，市值降为0，小市值公司在慢牛行情中的劣势是十分明显的。而小市值公司之所以表现不佳，主要是由于市场经济环境中“马太效应”的存在，大公司作为行业龙头有更多的资源去巩固其竞争优势。特别是在信息化条件下，大公司能够更敏锐地觉察行业发展趋势，并在潜在竞争对手壮大之前，通过溢价收购等巩固自己的行业地位。

　　随着中国资本市场改革的不断推进，持续的新股发行将为A股带来源源不断的新供给，A股对于中国实体经济的映射也会越来越全面，中国经济发展的成果将越来越多地体现到资本市场的指数表现上，长期“慢牛”也是可以期待的。投资者对于结构性行情的常态化要有充分的心理准备。