香港筹建创新板带来的启迪

　　继6月港交所就筹建创新板发布“创新板框架咨询文件”，向市场征求意见后，8月1日，港交所行政总裁李小加再次发文，呼吁针对咨询文件提供意见和建议，“为香港市场的未来踊跃建言”。这是港交所为吸引创新型企业所作的积极的制度调整，也是在三年前错失阿里巴巴之后的一次系统性“亡羊补牢”。李小加在文中透露了更系统和更宏大的目标，就是建立一个包含港股主板、创业板、创新板和私募市场的类“多层次资本市场”。

　　2013年10月24日，纳斯达克首席执行官鲍勃·格雷菲尔德发文欢迎阿里赴美上市之后的第二天，李小加讲过这么一段话：“在下一波新经济浪潮中，中国创新型公司将占据相当大的比重。对香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和咨询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。”李小加的思路很明确，作为证券交易所，只有根据产业和资本市场的发展趋势进行相适宜的制度演进，为优质的企业和投资人提供所需的服务，才能获得长远的发展。

　　被李小加称为“香港上市制度近二十年来最大变动”的创新板进行了哪些制度变革呢？主要有三点：一是允许未盈利企业上市，二是允许不同投票权架构公司上市，三是允许把香港作为二次上市的内地企业上市。很多人就此解读，创新板的服务对象锁定了科技创新型企业，是在向新三板“抢资源”。记者认为，更值得关注的是其制度变革背后对资本市场内在逻辑的尊重。

　　过去二十年的科技创新和全球化趋势塑造了众多新兴的行业，如互联网产业、生物医药等。这些行业的投融资逻辑和传统的投融资逻辑相比，有很大的不同。投资人在传统产业投资中最关注的是盈利问题，而在投资上述新兴产业时不再将盈利作为关注的重心。数据显示，1980年到2016年，在美国上市的并未实现盈利的公司比例从24%攀升至68%；注重研发的生物科技领域，90%在美上市的相关公司没有盈利。目前，美国纳斯达克市场、伦敦交易所的另类投资市场(AIM)、新加坡凯利板(Catalist)和中国内地的新三板市场都已经不设财务门槛。因此，港交所打算推出不设财务门槛的创新板，以对接创新型企业的需要。

　　创新板的另一个明显的制度变化，是对不同投票权架构公司的包容。这也是此前导致阿里巴巴不能在香港上市的制度障碍。不同投票权架构的公司，允许管理团队以较少的股权实现对公司决策权的控制，保护企业的战略目标不被财务投资者的短期财务目标裹挟。数据显示，在美上市的116家中国公司中，33家采取了不同投票权架构，这33家公司的总市值约占116家中国公司总市值的80%。

　　按照李小加的规划，从专业投资者为主、基本不受监管的私募市场，到轻度监管的创新板初板，再到公众投资者为主、高度监管的创新板主板，加上已有的香港创业板和主板，一个纵向具备内部转板机制、层次丰富的资本市场将在未来几年建立。

　　毫无疑问，港交所在上市制度改革方面的创新和突破，将给发展中的新三板推进相关制度改革提供借鉴和启迪。