周期波动下如何估值

　　又到半年报披露季，面对纷繁复杂的上市公司业绩披露，很多投资者会感到迷惘。原因是上市公司业绩有着很大的波动性，例如前几年煤炭钢铁板块业绩差强人意，但今年上半年该板块业绩却困境反转，显然以市盈率简单估值并不准确。

　　以市盈率来估值，适用对象是蓝筹指数和以现金回报率衡量的蓝筹股。随着A股一揽子蓝筹股纳入MSCI新兴市场指数，投资者可以发现，全球市场主流机构投资者都是根据各个市场蓝筹指数的PE估值来进行全球资产配置。

　　评价方法极其简单：一是看历史PE估值数据，二是看全球PE估值比较数据。根据历史PE估值经验，蓝筹指数估值超过20倍PE属于泡沫区域。根据全球PE估值统计，目前恒指和A股蓝筹指数属于估值洼地。估计今年半年报业绩披露之后，恒指和A股蓝筹指数PE估值仍将是全球最低的。所以，现在被动型指数投资者运用PE估值方法最简洁有效。

　　但主动型投资者在投资过程中最常见的却是周期股，周期股若简单通过PE估值法衡量，容易犯下追涨杀跌的错误。例如，今年上半年业绩大幅预增的陕西煤业和八一钢铁等煤炭钢铁股，前几年业绩却连续巨亏，八一钢铁甚至还逼近退市边缘。更有意思的案例是，近期ST华菱拟终止好不容易才过会的资产重组，其解释理由折射出周期循环特征：一是拟置出的钢铁资产业绩大幅改善，二是拟置入的金融资产业绩却出现亏损。显然，周期股的估值规律，值得投资者深入研究。

　　周期股业绩受其产品价格波动影响较大，且景气周期越强衰退周期越猛，反之亦然。最典型的案例就是2003年至2010年期间的航运股，波罗的海指数涨时高不可攀，跌幅最大时能跌去97%，受其影响的周期股业绩可想而知。强周期又被称作超级周期，一般20年至30年才会循环一次。超级周期与全球需求侧改善有着密切关系，而强周期也意味着强衰退，2003年至2010年，石油股航运股的超级周期和2008年的全球金融海啸有着直接关系。但现在距离2008年全球金融海啸10年都不到，今年的周期股业绩回暖不会是超级周期，更接近于业绩走出低谷的中短周期。

　　原因在于本轮周期股业绩改善的根源是供给端改善，业绩改善最明显的煤炭、钢材、半导体等行业多属于中游行业，因此出现2008年前后超级周期的概率不大。根据长期数据统计分析，周期股PE估值有波幅难觅的规律，但市净率PB估值却是稳定且有规律可循的。因此撇除价格波幅超过10倍的超级周期现象，根据行业PB估值的历史数据，无疑是研究周期股的较佳途径。

　　周期性波动会是今年上市公司半年报业绩的最大特征，因此，综合运用估值方法就显得尤为重要。