避险之后 估值为锚

　　当8月初MSCI世界指数创出历史新高之后，各地指数纷纷出现无厘头式的跌势，诱因就是全球投资者对于周期性危机的避险情绪。

　　简单回顾一下1997年和2007年两次金融危机。1997年东南亚金融危机是局部性的，特征是股汇双杀，即高估值股市和汇率高估市场受创深重，但低估值市场却置身度外，因此危机呈现局部特征。2007年次级债危机则不同，虽然次级债危机诞生在美国楼市，最终却导致全球金融危机，关键因素在于2007年全球各地和各类型市场都处于历史峰值，从成熟市场到新兴市场，从大宗商品指数到波罗的海指数，所有市场都处于指数和估值的历史高峰，这就是次级债危机会从局部蔓延至全球的根本原因。

　　两次危机中，A股指数基于估值高低不同，受创程度亦不同。1997年东南亚金融危机虽然近在咫尺，但A股指数从1997年峰值至1999年谷底，累计跌幅却较小，原因是1997年A股指数峰值并非估值峰值。2007年则是A股指数和估值的历史高峰，因此，随后A股指数在全球金融危机阶段，累计跌幅也在全球排名前列。另外，2001年至2005年A股指数跌幅也远大于1997年危机影响下的A股指数跌幅，再度佐证影响股市的关键因素仍是估值，外部因素即便是危机也更多是催化因素。

　　随着MSCI世界指数迭创历史新高，同时，大宗商品和波罗的海指数却处于2007年之后的历史低位，投资者马上可以分辨出，目前全球市场发生类似十年前金融海啸的概率并不高，但局部泡沫风险已经存在。简单说，就是美联储加息之后，海外投资者对于全球市场领头羊美股指数开始有忧虑。2008年之后，美股牛市的动力源之一就是蓝筹股回购股票，而回购股票离不开宽松货币和利率市场的支持，现在美联储步入加息周期之后，股票回购金额势必会递减。近年来，美股蓝筹股的现金回报结构是股票回购金额高于股息金额，若蓝筹股平均现金回报率跌至3%以下，则美股指数筑顶概率上升。

　　以道指和标普指数估值为中轴线，成熟市场中的泛欧市场及日股市场，新兴市场中的印度市场和A股中小创指数，估值高于美股蓝筹指数。但是国企H股、恒指、上证50、中证100和沪深300指数估值却较美股蓝筹指数估值便宜一大截。剔除股票回购金额之后的蓝筹股股息率，也是A股较美股高出一倍左右。更为重要的是，MSCI指数接纳222只A股蓝筹股之后，海外基金进行指数化配置还要等到明年中期，在这段窗口期内，A股和H股市场无疑会受到海外避险资金的青睐。

　　美股指数是否见顶，A股指数是否筑底，皆依据蓝筹股平均现金回报率为准。美股蓝筹股现金回报率有下滑趋势，A股蓝筹股现金回报率仍能维持高位，因此，A股慢牛趋势仍能延续。