白酒行业：消费升级取代了投资高增长 各品牌已初步完成卡位

    白酒商业模式优异, 具有长期投资价值。名酒品牌需历史及文化积淀,具有稀缺性;

    白酒消费有较强的社交属性,名酒品牌直接提价能力强, 2006-2019年, 茅、五、泸的核心产品出厂价由 200-400元提升至近 1000元;名酒依托强大的品牌力, 在上下游产业链中享有较高的议价力, 盈利能力强、 现金流充沛, 存货不易贬值。 白酒上市公司近 6年平均 ROE 达 21.6%, 近 10年平均经营性现金流与净利润的比值达 1.04; 过去 20年白酒行业年复合收益率 18.7%, 长期投资价值突出;

    白酒进入品牌新周期, 各品牌已初步完成卡位。 白酒行业由整体量价齐升阶段过渡到结构性增长阶段, 消费升级成为核心驱动力, 品牌力是本轮周期的关键竞争要素。品牌力强的名酒增长快于行业,品牌力较弱的企业增长缓慢甚至出现负增长,茅台、五粮液及泸州老窖三家的销量市占率由 2012年的 0.3%提升至 2018年的0.7%; 各名酒品牌已完成各自高端、 次高端、中高端及低端产品的卡位, 进入存量竞争阶段;

    白酒呈现分层竞争特点, 各级名酒分层收割份额。 白酒产品有明显的价格带区分,不同价格带的产品分层竞争。 其中,高端白酒因竞争局较稳固、品牌稀缺, 需求稳步增长, 产能增幅较为有限, 是确定性最强的板块; 次高端白酒竞争有所加剧,兼具品牌力、渠道力及管理力的全国化品牌更具空间; 中高端白酒受益于主流价格带上移,品牌力强、 渠道力强、 产品结构合理的区域龙头份额将持续提升; 低端白酒抗周期能力强、 消费升级趋势明显, 品牌力强的全国龙头成长空间大;

    本轮白酒的周期性减弱,板块估值波动将收窄。 白酒的大众消费占比已由 2012年的 5%提升至 45%,行业抗风险能力增强; 经历了 2012年深度调整期后, 厂商及渠道对加库存更为谨慎, 当前中高端及以上名酒库存远低于 2012年;消费升级取代了投资高增长, 成为本轮白酒周期的核心驱动力。 2012年后, 白酒收入增速与 GDP 增速及固定资产投资增速的相关性减弱, 白酒行业增长由经济总量增长拉动转为由人均可支配收入的持续增长拉动; 随着白酒周期性减弱及外资持续流入,板块估值有望维持在 20-30倍区间;

    风险提示: 宏观经济低迷; 行业政策影响;（德邦证券）