教育行业：东方教育和中公教育渠道具有本质区别

    赛道属性。职业教育1400亿市场,由以东方教育为代表的技能培训和以中公教育为代表的资格/招录培训两大方向、及下面多个细分赛道构成。赛道属性决定了商业模式差异,技能培训目的为满足人才“缺口”,弹性源自社会发展需求、以广告推广、授课时间长;资格培训目的为通过考试,“供给创造需求”逻辑下“参培率”创造核心弹性、以销售地推、授课时间相对短。东方教育单客销售成本5000元、单客贡献价值2.6万元/年;中公教育单客销售成本900元、单客贡献价值4800元/年。

    竞争壁垒。东方的核心壁垒在其构建的“师资与网络”,通过技能过硬和渐次成长的师资团队,驱动网点扩张、进而延展招生网络和就业网络。而中公教育的核心壁垒在其“体系迭代”,通过总部及区域研究院形成标准并高效迭代的教研体系,用以支撑多序列产品的延伸及渠道的快速复制。正因如此,东方教育的教师团队平均从业经验五年、年流动率较低(15% vs中公年轻化教师/20-25%流动),而中公教育2018年研发费用4.55亿、研发费用率7%(vs 东方教育研发投入2800万/研发费用率1%)。

    渠道差异。东方教育和中公教育渠道具有本质区别,东方的网点承载招生(营销广告)、教学(重设备)、搭建师资和就业网络的职能,单点初期投入1500万左右;而中公教育网点主要职能为地推招生(兼部分教学),单点初期投入200万。因此,东方教育的渠道体现出少而精、扎实稳健的特征(145家,70-80%网点分布在人口500万以上、人均可支配收入3-4万的一二线城市),而中公教育的渠道网络则呈现充分下沉、快速复制的特征(1200多家,70-80%分布于中小型、中低收入的低线城市)。

    ROE波动和趋势。不考虑单独年份波动及上市偶发影响,中公ROE平均水平超过了60%,而协议班产品的引入使公司获得了更多的预收账款、享受到更大的经营杠杆,业务快速发展过程中,“体系迭代”反而使公司呈现出了费用率下降的规模优势。未来发展中,“双师”推动提高生师比,毛利率存上行动力;而新产品序列属性若需相对偏重资产支持,周转会有所下降。东方ROE最高超过70%、近两年平均超过40%,主要波动在于净利率。按其商业模式,网点扩张初期(尤其新品牌)毛利率和费用率均会受到扰动,而一旦迈入成熟期有望享受更高净利率水平。

    风险提示:1. 职教改革政策加剧行业竞争;2. 招录政策变化风险。（国盛证券）