农林牧渔：越是景气年份 鸡苗价格上涨启动越早

    一、本周观点。

    业绩拐点显现,政策落地加速行业变革,布局动保时机已到!7月22日,农业部正式发布招采制度变革文件,猪瘟、蓝耳退出招采,布病纳入,并推进直补政策,动保板块逐渐升温。7月14日农业部发布将进行招采变革,我们第一时间点评并联合4家上市公司董事长召开电话会议深度解读。7月1日,我们发布动保行业第二篇深度报告《饲料起来了,疫苗还会远吗?二季度动物疫苗企业迎业绩拐点期!》,主要逻辑:1)受益养殖景气,动保企业业绩拐点显现。2)招标采购市场化大势所趋,行业规模将加速增长。行业发展和政策趋势正验证我们判断,继续坚定推荐!1、政策落地:猪瘟、蓝耳退出招采,布病纳入,直补政策将加速行业市场化进程!7月22日,农业部、财政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》,通知主要调整国家强制免疫及扑杀的病种等,其中包括高致病性猪蓝耳病和猪瘟暂不实施国家强制免疫政策,在布病重疫区将布病纳入强制免疫范围。自2017年1月1日起实施。

    1)猪蓝耳和猪瘟退出招采,布病、包虫病纳入。通知中,“国家继续对口蹄疫、高致病性禽流感和小反刍兽疫实施强制免疫和强制扑杀。

    在布病重疫区省份(一类地区)将布病纳入强制免疫范围……包虫病重疫区省份将包虫病纳入强制免疫和强制扑杀范围。对猪瘟和高致病性猪蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策”。随着猪瘟、蓝耳退出,预计企业间产品分化加速,有利于产品优质、市场化程度高的企业,同时行业间并购整合加速。当前布病疫情频发,布病疫苗市场稀缺,纳入招采范围后有望快速打开布病疫苗市场。据我们调研了解:①猪蓝耳:当前市场规模约15亿,其中招采苗11亿,市场苗4亿;当前免疫覆盖率约60-70%,其中政府苗覆盖约60%,市场苗覆盖不超过10%。而招采价格仅为0.1-1.5元/头份,预计均价1元/头份,而市场苗价格为2-10元/头份,预计均价超过3元/头份。预计猪蓝耳疫苗17年退出招采影响后,其行业规模迅速扩大,以当前市场苗价格测算,潜在增长空间2-3倍,市场规模超过30亿。

    ②猪瘟:当前市场规模约8亿,其中招采苗6.5亿,市场苗1.5亿;当前免疫覆盖率约90-100%,其中政府苗覆盖约80%,市场苗覆盖10-20%。

    招采价格约0.1-0.4元/头份,预计均价0.3元/头份,市场苗价格约0.6元/头份。预计猪瘟疫苗17年退出招采后行业规模扩大,以当前市场苗价格测算,潜在增长空间超过50%,市场规模超过12亿。

    ③布病:当前市场规模预计不超过1亿;当前免疫覆盖率预计不超过10%。而招采价格0.1-0.2元/头份。预计17年纳入招采后行业规模迅速扩大,当前我国牛羊合计4亿只,市场规模约10亿。

    2)推进“直补”政策,市场化改革加速推进!“对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”,逐步实现养殖场自主采购、财政直补”,预计将有更多养殖户选择市场苗,有望加速推进招采疫苗市场化进程,未来招采苗向市场苗全面过渡是大概率事件。

    3)市场苗价格远高于招采苗,制度变革将打开行业空间。政府招采苗受财政支持限制,定价较低,产品抗原含量低,而市场苗品质高,抗原含量高,市场苗价格远高于招采苗。因此,招采制度向市场化过渡,将直接打开行业空间。

    以口蹄疫为例,目前口蹄疫市场苗在肥猪厂覆盖率不到10%,可拓展空间大。虽各省招标价格有所不同,14年口蹄疫招标苗中标价约为0.5元/头份,而市场苗零售价6-10元/头份,为招标苗价格10-15倍。假设第一阶段以母猪厂、规模化猪场(年出栏万头以上)、牛羊场为覆盖目标客户。则据我们测算,口蹄疫市场苗空间约50亿,较行业目前规模仍有超过4倍空间。若全部猪场都用口蹄疫市场苗,则理论上仅口蹄疫市场苗空间就可达100亿。

    2、动保企业半年报业绩前瞻:受益养殖景气传导,业绩拐点显现!我们对动保行业持续进行了草根调研,调研企业包括生物股份、天邦股份、普莱柯、海利生物、中牧股份等企业,随着规模养殖户加大补栏,以及养殖高盈利下养殖户对高品质产品(前端料、市场化疫苗)采用比例明显提高,动保企业业绩拐点显现,预计二季度业绩将有明显改善!以上市公司为例:1)生物股份:预计二季度收入、利润同比增长超过20%,上半年业绩同比增长约15%-20%。主要原因,一方面在养殖高景气下,公司口蹄疫市场苗加速渗透,市场苗销售进展顺利,预计同比增长约20%,另一方面,公司口蹄疫招采苗公司收入确认机制调整,部分春防销售收入在二季度确认。同时公司圆环产品推广顺利。

    2)天邦股份:公司公告预计中报业绩预计2-2.2亿,同比大幅扭亏为盈。动保业务拐点显现,预计上半年动物疫苗部分业绩同比增长超过50%。公司主打产品圆环延续高增长,腹泻-胃肠炎二联苗在仔猪价格暴涨背景下推广加速,动保业务拐点显现!同时猪价高位下,公司出栏量大幅增长,成本下降,带动养殖板块业绩大幅提升。

    3)天康生物:预计上半年同比增长50%。招采苗业务稳定,口蹄疫、禽流感有望下半年推出,养殖提供业绩弹性。

    4)普莱柯:预计二季度同比增长超过30%,上半年业绩同比增长约20%。公司二季度业绩改善明显,一方面公司推出的首支新支流基因工程苗品质领先,进展顺利,另一方面公司利用自己研发优势,技术转让业务顺利推进,贡献部分业绩。

    5)海利生物:公司公告上半年归母净利润下降3%,由于口蹄疫市场苗未上市,公司原有产品销售较为稳定。预计随着PTR三联苗及口蹄疫推进,公司将进入高增长通道。

    6)瑞普生物:预计二季度同比增长超25%。公司发布业绩预告,据我们测算,二季度利润同比增长超过25%。公司原有产品销售较为稳定,收购企业华南生物业务拓展顺利,宠物产业布局加速推进!7)中牧股份:预计业绩环比有所改善。一方面贸易板块有所改善,另一方面公司口蹄疫市场苗拓展顺利。

    8)金河生物:预计上半年金霉素销量同比增约20%,上半年业绩预计超过60%。公司公告上半年业绩增长区间在60-90%,一方面玉米价格持续下降,公司成本大幅下降;另一方面公司金霉素产品销量稳定增长,带动公司利润大幅增长。

    3、养殖高景气传导至后周期,养殖规模化加速驱动行业高增长。

    1)养殖高景气传导至后周期,动保企业将迎产品加速推广期。

    截止2016年7月26日,全国生猪均价约20元/公斤,同比上涨超60%。在养殖高盈利背景下,规模化养殖户加速补栏,从农业部公布150个万头商品规模猪场数据看,连续超过6个月环比增加。6月份仔猪价格同比增长约100%,母猪价格同比增长约30%。一方面规模化企业对高品质疫苗需求更大,另一方面,在养殖高盈利背景下,养殖户也倾向于用高品质产品,提高保护率,减少损失。因此,受益规模化养殖户补栏以及养殖高盈利,动保上市公司产品加速渗透,销量率先复苏,周期拐点显现!

    我们认为,16年-17年,动保企业将迎产品加速推广期。本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢,有利拉长猪周期乃至动保周期,养殖持续高景气下养殖户将加大防疫力度,另一方面规模化猪场补栏力度加大,有利动保上市公司产品加速渗透,随着母猪、生猪养殖量的增加,动保产品需求也随之增加。

    2)养殖规模化加速驱动行业高增长,行业规模仍有翻倍空间。

    因养殖周期波动、环保等因素小养殖户加速退出,我国养殖规模化程度正加速提升。规模化养殖一方面对疫情防控要求更严,另一方面管理者防疫意识更强,防疫需求更大,据我们草根调研,大规模养殖户疫苗费用比例约是散户的1.5倍。据2015年农业部统计,目前动物疫苗市场规模约100亿,我们测算我国动物疫苗市场空间约260亿元,行业仍有2.5倍空间。

    4、投资建议:首推:生物股份(口蹄疫市场苗加速渗透,布病等多个大品种陆续推出)、天邦股份(低估值高增长,动保业务迎拐点)、中牧股份(市场苗高速增长、动保龙头迎国企改革)。其次:海利生物(口蹄疫市场化苗有望三季度推出)、天康生物(业绩高速增长、低估值),瑞普生物(业绩环比改善、宠物产业加速布局)、普莱柯(业绩现拐点)、金河生物(全球金霉素龙头企业、低估值高确定增长、动物疫苗业务加快布局)。

    法国再现禽流感,在产父母代存栏继续环比下降,继续坚守禽链!7月19日,法国西南部两个养殖场内发生禽流感病毒爆发事件,2015年11月至今,法国共发生了79起禽流感事故,涉及养殖场共1000多个,预计法国复关再次延迟。近期,我们反复强调,7月禽链将迎来鸡苗价格企稳强势上涨、上市公司业绩修正、引种复关预期推迟三大因素催化!禽链,时候已到!上周,多家上市公司上调盈利预告区间,引种复关推迟也已经被市场所消化,我们的判断正在逐步得到兑现。那么,现在坚守禽链的意义在哪呢?在于获取预期差的收益!1、趋势预期差:新一轮鸡苗价格上涨趋势已经形成当前投资者以鸡苗价格做为把握禽链景气的风向标。鸡苗价格已成为当前市场跟踪行业景气度的指标。

    而过去5年,不论行业景气如何,6/7月份鸡苗价格均有一轮上涨。当前,鸡苗价格在6月29日见底,预计上涨有望延续至9月份,突破4.5元/羽仅为时间问题。鸡苗价格波动周期短,其涨跌一直难以被把握。我们认为,越是短周期的波动,受季节性需求的影响就越大。考察2011-2015年的烟台鸡苗价格,有两个明显的季节性特征:1)无论当年景气如何,每年商品代鸡苗均有两次上涨,1-3月、6-8月。

    2)越是景气年份,鸡苗价格上涨启动越早,持续时间越长。下行周期则相反。

    这背后的产业逻辑在于9、10月份的中秋国庆需求以及每年年初的春秋需求。屠宰场一般需要提前一个月备货,而白羽肉鸡的饲养周期是42天,也就是说消费需求来临前的2个半月,鸡苗将迎来销售的旺季,由此带动鸡苗价格的上涨。

    而今年,6月份鸡苗价格的低点已经在6月29日出现,为2.2元/羽。参考过去的经验,这将是年内第二轮价格上涨的起点,而涨势大概率将至少延续到8月份,价格快速冲破4.5元/羽并不是一件有难度的事情。

    2)在产父母代存栏加速下降,9月底毛鸡价格必涨。我们最先提出,在产父母代存栏是判断毛鸡价格走势提前2个半月的先行指标。7月以来,该指标已经扭转向下,为9月毛鸡价格的上涨打下伏笔。

    3)大国祖代复关预期推迟至明年4/5月份。复关进度是行业预期差的根源,决定了产能去化程度。7月19日,法国西南部两个养殖场内发生禽流感病毒爆发事件,2015年11月至今,法国共发生了79起禽流感事故,涉及养殖场共1000多个,预计法国复关再次延迟。目前,英美法三大国复关需到明年4/5月份,新西兰安伟捷产能预计明年1月供种。年内仅有西班牙可供种,预计年内引种不超过32万套。

    4)投资建议:首选仍益生股份(父母代鸡苗价格超预期)、圣农发展(单羽屠宰净利存上调可能),其次民和股份、仙坛股份、华英农业。

    饲料企业下半年盈利高弹性,继续坚定推荐!我们前期进行了一轮饲料草根调研,对象包括大北农、禾丰牧业、金新农、正邦科技、新希望等饲料上市公司,涉及区域包括东北、华南、河南、山东等多个区域。从调研结果来看,饲料企业4、5月份销量明显提速。我们预计金新农5月份猪饲料增长超过40%,母猪料增长约100%,肥猪料同比增长超过20%;预计禾丰牧业5月份猪料增长约30%,1-4月份增速约10%,其中前端料5月份预计同比增长超过50%;预计新希望5月份猪料销量同比增长超过40%;大北农5月份猪料销量环比改善明显。

    1、饲料上市公司销量:环比明显加速,养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!我们认为养殖产业结构变化是最核心的原因,也是当前被市场忽视的产业变化!本轮养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!能繁母猪存栏低位震荡,甚至短期下降,主要原因:1)环保因素淘汰母猪:15年以来对养殖业环保监管趋严,导致大量小养殖户被迫关闭猪场,一方面直接带来母猪、生猪淘汰,另一方面也直接限制补栏基数。2)自然淘汰母猪:上一轮能繁母猪高位为12-13年,能繁母猪正常的周期在3年左右,当前处于能繁母猪淘汰的高峰期,自然淘汰力度加大。

    3)信心等因素:经过上一轮漫长的深度亏损,本轮小养殖户补栏母猪相对较为谨慎,养殖环节专业化更为明显,小养殖户更倾向于补栏仔猪,育肥后出售。

    上市公司销量特别前端料高增长原因:1)规模化猪场补栏力度明显高于行业水平,带动饲料上市公司销量高增长。

    据农业部统计,150个万头商品规模猪场数据看,能繁母猪存栏连续6个月环比增加;后备母猪存栏达到近两年来新高,同比增长34.1%;据对484个种猪场定点监测,今年1-4月二元母猪累计销量同比增长35.8%。规模化猪场能繁母猪厂率先且持续环比增长,以及种猪场母猪销量高速增长,反应的是养殖产业结构的变化,规模化养殖户正加速补栏母猪!不同规模养殖户补栏的差异性也直接带来了饲料企业销量增长的差异性,以上市公司为例,金新农主要定位于规模较大养殖户,预计规模化猪场(500头母猪以上)客户为公司贡献超过60%以上饲料收入,本轮增速明显领先企业,预计1-5月份饲料增长超过30%,其中母猪料增速约100%;禾丰牧业客户规模化猪场(500头母猪以上)客户约占30%,50-500头母猪客户约占50%-60%,预计1-5月份猪饲料销量增长约15%,其中前端料增长约50%。

    2)养殖高盈利,有利带动中高端产品销量增长。在饲料产品中,前端料(母猪料、教槽保育料)、预混料是较高端产品,也是盈利较高的产品。养殖高盈利下,养殖户更愿意购买定位较高端的产品,提高饲料转化率,上市饲料公司整体定位相对高端,品牌影响力大,在养殖高盈利下有利上市公司销量扩张。以禾丰牧业为例,中高端猪料大概占公司产品结构约40%,预计4-5月份该类产品增速约50%。

    2、饲料上市公司盈利弹性:客户、产品等结构变化叠加销量全面恢复,下半年将迎来饲料企业盈利加速期!1)下半年生猪存栏量回升带动销量加速提升!根据我们前期的草根调研,本轮养殖周期中,养殖户补栏积极性是从2016年1月起开始提高。考虑到母猪4个月怀孕期,因此预计从下半年开始,饲料销量全面回升,4季度起将是饲料销量加速增长阶段,销量增长有望贯穿2017年全年,增速将在2017年3季度达到顶峰。由于客户结构定位、产品定位及品牌、市场影响力等相对较强,上市销量增速大概率在行业增速以上。我们预计,2016H2-2017年的上市公司销量增速分别为15%、25%。

    2)客户、产品结构调整推动饲料企业盈利能力大幅提升!a.规模化客户在本轮补栏母猪更积极,带动饲料上市公司前端料产品率先增长,提高整体盈利能力;同时以母猪为切入点,推动仔猪、中大猪料销售,带动整体销量。

    b.规模化客户销售成本相对较低,推动饲料上市公司提升直销比例,赚取部分经销商原本的利润,提升上市公司饲料单吨净利。

    c.养殖高盈利有利中高档产品结构提升,提升盈利能力。小养殖户补栏仔猪积极,养殖高盈利下,更倾向于用中高档产品,提高仔猪存活率,提高饲料转化率,从而推动上市公司中高档产品销量比例提升,提升盈利能力。

    3)养殖高盈利下,豆粕价格上涨有利大企业进一步抢占市场份额。

    a.饲料企业的定价策略中,涨价远比降价要迅速。豆粕价格的上涨反而给予饲料企业提价最好的借口,掩盖了玉米降价下的饲料降价压力。

    b.大小饲料企业对原料涨价的反应是不一样的。当原料价格上涨时,对于大型饲料企业更有利,因为其采购系统更先进,对于原料价格的研究判断更充分,有足够的库存和资金能力,保持着15-20天不等的周转期,更能够享受原材料价格与饲料价格上涨时间差带来的收益。

    c.当原材料较为紧俏的时候,大企业因其重要性,更容易得到供应商的青睐,而养殖户看到原材料价格上涨,加紧储备库存,从而提高大企业市场占有率。

    根据我们测算,预计饲料龙头上市公司16年-17年复合增速有望超50%!而这点正是饲料板块超预期的空间所在!3、饲料股估值:波动周期滞后猪价周期,下半年将伴随盈利加速全面提升!饲料的估值波动周期滞后于猪价景气周期约2个季度。因此,基于我们对于养殖补栏周期及养殖户盈利能力判断,我们认为,2016年下半年,将是饲料板块盈利及估值双提升的黄金投资期。

    4、投资建议:饲料景气是养殖景气的自然传导,成本的下降、产业结构调整更是大幅增强了行业的盈利弹性。当前阶段:(1)近期重点推荐低估值标的:正邦科技(2)继续重点推荐“两小两大”:两小:禾丰牧业(区域饲料龙头)、金新农(高弹性猪饲料标的);两大:大北农(前端料龙头,产品议价能力强)、新希望(低估值农牧龙头);(3)其次:重点关注海大集团、唐人神。（安信证券）