保险行业：盈利稳步增长 新单显著改善

    净利润整体有所压力，剩余边际及内含价值稳定增长。1）净利润层面，2020 年全年国寿、平安、太保、新华及人保归母净利润同比分别-13.8%、-4.2%、-11.4%、-1.8%、-10.4%，受税收政策及准备金增提等影响，净利润整体承压，但单季度呈持续改善态势，且税前利润正增长。2）剩余边际方面，除人保外，其余寿险公司剩余边际增速在4.5%-9%之间，仍维持稳定增长但增速下滑趋势明显。3）内含价值方面，全年国寿、平安、太保、新华增幅分别为13.7%、10.6%、16.0%、17.3%，仍实现双位数增长，主要为投资收益率优于假设，投资回报差异普遍的正向贡献。

    负债表现有所分化，代理人数量整体承压：1）NBV 方面，全年国寿、平安、太保、新华NBV 分别同比-0.6%、-34.7%、-27.5%、-6.1%，全部为负增长，其中平安、太保承压更为明显；2）Margin 方面，由于疫情影响各家公司在上半年加大短险产品销售，同时长期保障型产品销售略不及预期，此外部分公司银保规模快速增长，使得整体Margin 有所下降，国寿、平安、太保、新华总Margin 分别为30.1%、33.3%、38.9%、19.7%，分别同比-2.3pt、-14.0pt、-4.4pt、-10.6pt。3）代理人层面看，2020 年底国寿、平安、太保、新华代理人数量分别为137.8、102.4、74.9、60.6万人，分别同比-14.6%、-12.3%、-5.2%、+19.5%，主动脱落和清退人力增加、增员难度加大，代理人数量整体承压，新华在人力先大后强战略下实现逆势增长。除国寿代理人质量实现提升以外，其余公司人均新单及NBV 产能均同比下滑。

    投资收益明显增长，基本实现5.5%投资收益率：2020 年长端利率持续回升，权益市场表现整体向好，各公司也加大对股票等权益类资产配置比例，而非标占比延续小幅下滑态势。由于去年利率环境承压以及部分非标资产到期，各家净投资收益率均有不同程度的下降；受益于权益市场向好的行情，国寿、平安、太保、新华及人保全年总投资收益率分别为5.3%、6.2%、5.9%、5.5%、5.8%，YoY+0.07pt、-0.7pt、+0.5pt、+0.6pt、+0.4pt，整体呈现增长态势，各家投资收益率均超过精算假设。

    财险业务表现好于预期，费改下车险业务触底：财险总保费增速有所分化，信保业务及车险对总保费有所拖累，但太保财仍实现11.1%的总保费增速。各家财险业务均实现承保盈利，且呈现赔付率上升费用率下降趋势，车险综合成本率基本持平，费改下业务触底，随着下半年改革满一年低基数的体现，车险保费有望恢复稳步增长。

    一季报展望：盈利稳步增长，新单显著改善：由于今年整体负债表现相对改善，同时虽然权益市场承压，但去年同期因疫情导致权益资产下跌明显，预计投资收益仍能够维持稳定增长，预计上市险企Q1 营收实现6-12%的增长，净利润实现12-15%增长，国寿、平安、太保个险新单保费增速分别为-14%、+36%、+48%，NBV 增速分别为-18%、+18%、+2%，整体较20Q1 出现较为明显改善。

    投资建议：2020 年行业整体承压明显，价值增速整体负增长，利率环境承压，但权益市场带动投资收益率上行。展望2021 年，低基数下上市险企整体价值增速明显改善，但长期保障产品销售仍有一定压力，我们预计二季度以后产品销售状况将会逐步好转，新单趋势将有所改善，后期持续关注产品销售改善情况。个股层面，建议关注估值底部、新单和价值增速相对领先的中国平安以及新管理层到位、市场化机制改革的中国太保。

    风险提示：长期保障型产品销售不及预期风险；长端利率持续下行风险；行业竞争加剧风险。（国盛证券）