游戏行业：利益格局将面临蛋糕重新划分

    行业事件：1）2021年1月1日上午，华为游戏中心社区发布公告，因腾讯游戏于2020年12月31日单方面就双方合作做出重大变更，华为要求暂停相关合作，将腾讯游戏从华为平台下架；2）腾讯游戏回应称，因华为手机游戏平台与腾讯游戏的《手机游戏推广项目协议》未能如期续约，导致相关产品被突然下架。之后双方积极沟通协商；3）2020年1月1日晚，华为应用市场重新上架了腾讯系游戏。

    点评：我们认为华为与腾讯游戏之争主要是由于当下玩家对产品内容要求越来越高，行业逻辑已从渠道为王逐渐转变为产品为王，渠道与内容侧博弈进一步加剧，游戏产业链利益蛋糕预计将重新划分，研发商话语权将逐步提升。本次事件或将引发行业的多米诺骨牌效应，不排除未来或有更多游戏厂商要求安卓渠道降低分成比例；一方面近年来有新的渠道诞生，一方面传统渠道对玩家影响力逐渐降低，优质内容的议价能力将持续提升，游戏行业利益格局重新分配存在可行性。

    1、渠道与内容侧博弈加剧。a）智能机增长红利的消退，版号总量调控的大环境下，国内游戏已经步入精品化竞争。在新品供应有限的情况下，用户和收入正在加速向头部游戏企业以及精品游戏集中，带来的影响是优质内容产品市场议价权显著提升，渠道侧重要性逐渐下降；b）由于安卓手机厂商收取分账过高、渠道限制多，2020年《原神》《万国觉醒》多款游戏放弃安卓传统渠道。

    2、我们认为游戏行业中具有强研发实力的内容商及新渠道公司将受益。行业利益格局将重新分配，内容价值持续提升。内容厂商未来有更大的选择余地和更强的话语权，头部游戏将有望引领游戏行业渠道分成模式变革。a）国内游戏企业在中国的安卓应用商店上所能获得收益明显偏低，考虑到精品游戏研发投入近年陡增，过亿元研发费将更为常见，CP要求提高分成比例存在一定必然性；b）游戏推广新渠道和新模式兴起：字节跳动入局，TapTap平台兴起，精品内容的全渠道投放成为趋势。游戏发行推广更加依赖新渠道和买量平台，应用商店的地位逐渐削弱，B站、TapTap、快手、抖音等成为游戏重要发放渠道；c）行业利益蛋糕或再切分，研发商或将分得更多蛋糕：根据2020年手游市场规模，测算得到游戏研发商行业安卓渠道分成收入中间情形为176-257亿元，相对目前安卓渠道收入增幅达60%-233%，业绩弹性凸显。

    投资建议：游戏行业利益格局将面临蛋糕重新划分，新渠道价值凸显，精品内容厂商话语权提升，利润弹性或将逐步体现。近来游戏板块已大幅调整，当前板块估值已具备优势，长期我们仍然看好游戏行业，特别是头部精品内容厂商和新渠道公司。我们推荐【腾讯控股】【完美世界】【三七互娱】【吉比特】，关注【心动网络】【哔哩哔哩】【掌趣科技】【电魂网络】。

    风险提示：政策风险，流量红利见顶，行业竞争加剧。（ 光大证券）