综合金融服务行业：政策红利时代已经过去 进入平稳转型期

　　非银行金融子行业近期表现：最近五个交易日（12 月 21 日-12 月 25 日）保险行业、证券行业、多元金融行业均跑输沪深 300 指数。保险行业下跌 4.91%，证券行业下跌 2.19%，多元金融行业下跌 2.13%，非银金融整体下跌 3.30%，沪深 300 指数上涨 0.84%。

　　证券：12 月上旬市场交易量同比上升 58%；修订退市制度，为全面注册制打下基础。1）截至 2020 年 12 月 25 日，市场日均股基交易额 8531 亿元，同比+58%，环比-3.36%；较 2020 年上半年日均交易额的 7961 亿元增加 7.16%。IPO 发行44 家，募集资金 375.56 亿元，增发 49 家，募集资金 668.88 亿元，企业债发行 266.70 亿元，公司债发行 1961.61 亿元。两融余额 16093.84 亿元，同比增长 58%。2）证监会主席易会满 12 月 22 日主持召开会议，传达学习中央经济工作会议精神。会议提出，证监会将着力加强资本市场投资端建设，加强财富管理功能，助力扩大内需；推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接；推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制，进一步加强投资者保护。会议同时强调推进 IPO 常态化，严把入口关，完善多层次资本市场体系；促进完善资本市场支持科技创新的体制机制，鼓励投早、投小、投科技，支持优质领军上市公司更好发挥引领作用。3）中性假设下，预计 2021 年券商行业净利润同比+3%。预计经纪业务收入同比下滑 2%，投行业务同比增长 20%，资本中介业务收入同比增长 4%，资管同比增长 15%，自营同比持平。2020 年12 月 25 日券商行业平均估值 1.7 x 2020E P/B ，推荐低估值优质龙头，如东方财富、国金证券、华泰证券、国泰君安等。

　　保险：无惧短期调整，资产端和负债端持续改善，估值提升空间大。1）财政部发布《企业会计准则第 25 号——保险合同》，保险公司营业收入将大幅下降，但不影响利润和价值。新准则对保险公司收入确认原则的调整，将有助于保险公司重新聚焦可带来长期收益的保障型保险产品，真正体现“保险姓保”的保险本源，保障型业务占优的龙头险企或将成为受益者。2）银保监会披露 11 月保费。11 月单月健康险保费同比+13.5%，1-11 月累计同比+16.4%。健康险占人身险保费比例已高达 24.5%，我们仍看好健康险发展空间。11 月新重疾定义和重疾发生率表发布，根据监管要求，旧重疾定义产品将于 2021 年 1 月 31 日停售，我们预计 2021 年一季度各家公司均将开展老产品停售和新产品的推广的营销活动，新老产品交替有望带来保费高增长。3）十年期国债收益率降至在3.2%左右，市场担忧疫情反复导致利率下行压力。我们认为，未来伴随经济持续复苏，长端利率有望重回上行趋势。4）2020 年 12 月 25 日保险板块估值0.64-0.98 倍 2021 P/EV，仍处低位；我们认为，负债端和资产端同时改善将带动保险估值显著修复。公司推荐中国平安、中国太保、新华保险等。

　　多元金融：政策红利时代已经过去，信托行业进入平稳转型期。1）受通道业务规模压降等影响，信托资规模持续下滑。截至三季度末，信托业受托管理信托资产余额 20.86 万亿元，同比下降 5.16%。2）行业信托报酬率和实际收益率较2019 年回升明显。2020 二季度信托平均年化报酬率 1.26%，同比+60bps；年化综合实际收益率 6.25%，同比+ 39%。

　　行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、东方财富、国金证券等。

　　风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。（海通证券）