机器人行业：商业模式不同 对估值进行相对比较和调整

    指数行情:上周国金机器人指数涨幅-3.29%,国金机器人核心 10指数涨幅2.69%; 年初至今国金机器人指数涨幅 17.01%,国金机器人核心 10指数涨幅 24.52%。

    成交量/额: 上周国金机器人指数成交量 17.04亿股(环比-16.73%),成交额 152.30亿元(环比-20.43%);国金机器人核心 10指数成交量 1.64亿股(环比-25.65%),成交额 26.19亿元(环比-23.78%)。

    核心 10个股表现: 上周上涨个股 5只,下跌个股 5只。其中赛腾股份涨幅最高,达 19.44%; 博实股份年初至今涨幅最高,达到 54.07%。

    行业点评 天准科技目前发行定价合理吗?

    公司长期潜在市场空间超 10倍。 公司可对标三大国际巨头,其中最直接对标国际巨头海克斯康, 海克斯康收入超 300亿人元,且 2018年增速仍超过10%。国内机器视觉市场规模目前在百亿级别,公司潜在空间超 10倍。

    天准科技发展潜力优于主板精测电子。 公司还可对标精测电子, 但双方的核心技术产品(尺寸缺陷检测 VS 光学电性能检测测)、发展空间不同( 公司产品渗透率提升空间、 可扩展场景大于精测电子)。

    天准科技当前定价相对合理。 考虑三大国际巨头市盈率( 20-40X 波动, 但需要给予天准科技 A 股市场溢价及成长溢价),在精测电子动态市盈率 40X上给予公司 30%的科创板/质地双溢价, 18年估值 52X,对应 19年 40X( 30%增长假设), 价格 25.48元,与目前 25.50发行价持平。

    如何给主板及科创板机器人企业估值?

    A 股机器人产业链估值可作为机器人企业估值的基础。 当前主板机器人板块、零部件、本体、集成分别估值为 35.9X、 44.4X、 37X、 35.9X。板块及各环节企业估值可作为科创板机器人企业估值基础。

    商业模式不同,对估值进行相对比较和调整。 根据企业商业模式特征( 业务切入方式、技术来源、市场空间、成长驱动力等)进行估值比较和调整。

    科创板机器人企业以系统集成商为主,有特定的比较维度。 一是看三大核心竞争力,资源整合、行业理解、资金规模;二是看下游领域优劣性。

    海外巨头估值发展阶段有一定参考。 机器人四大家族估值经历了 5个阶段,目前主板机器人龙头企业可对标第二估值阶段( 30-50X),但同时要考虑 A股相对外资市场的估值溢价。

    投资建议

    克来机电(汽车电子自动化龙头)、 埃斯顿(最像发那科的国产机器人巨头)、 天准科技(国产机器视觉领导者)、 博实股份(石化自动化领导者)、风险提示

    下游自动化需求不达预期、行业竞争加剧、 国产进口替代不达预期、 科创板市场波动存在较大不确定性（国金证券）