超市行业：面临新零售融合期 龙头企业有望受益

    本报告导读:

    美国超市行业穿越周期、牛股辈出,经济下行期刚性凸显,行业增长放缓后市场集中度加速提升。中国超市行业面临新零售融合期,市场加速整合、龙头企业有望受益。

    投资建议:回顾美国超市行业发展历程,伴随行业发展成熟,市场集中度提升并驱动企业盈利能力改善。未来具备生鲜供应链优势、持续扩张能力、积极拥抱线上线下融合、运营效率出众的超市企业有望实现长期成长,建议增持:永辉超市、家家悦,受益标的:高鑫零售。 美国超市行业历经成长-成熟-整合,穿越周期、牛股辈出。1)1930s-,超市业态诞生于经济大萧条时期;2)1950s-1990s,美国经济维持近40年快速增长,人均GDP和零售总额复合增速为6.4%和,诞生了以沃尔玛、克罗格为代表的折扣超市,以好市多为代表的会员制仓储超市,以全食为代表的高端有机食品超市等业态,并快速扩张;3)1990s以后,经济增长放缓,人均GDP和零售总额增速降至3.5%和3.8%,但超市行业增速仍为9.6%,行业CR4从17%提升至42%,全美五大超市平均毛利率由22.8%提升至25.7%。美国超市行业牛股辈出,1986年至今,好市多/沃尔玛/克罗格股价分别上涨了123/57/38倍,而同期纳斯达克和标普500仅上涨了19/11倍。

    我国超市行业起源于1983年,历经35年的发展,经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段。1)1983-2011年,超市行业从萌芽到全面对外开放,实现高速增长。2)2012-2016年,电商冲击标品供应链,联华超市收入和利润下滑了232%和9%;而以永辉超市为代表的生鲜超市逆势扩张,2012-2016年收入和利润增长了99%和,市场份额提升;3)2017年至今,线上巨头与线下企业从资本、战略、经营层面加速融合,诞生了以消费者体验为中心的数据驱动的新零售业态。截至2017年底我国超市行业CR10仅12.1%,参考美国经验,资本有望助力行业竞争格局优化,推动超市企业盈利能力提升。 沃尔玛经历区域密集-全国扩张-全球扩张三个阶段,高速扩张期和垄断竞争期享受较高估值。1)1962年-1980年,沃尔玛凭借在乡镇密集开店的竞争策略实现后来居上,1968-1980年收入/利润复合增速46.7%/44.4%;2)1980-1990年,行业黄金期公司顺势全国扩张,通过天天低价、高效运营、合伙人机制等策略建立竞争优势,收入/利润复合增速达35.3%/38.6%,该阶段盈利能力提升最为明显,净利率最高曾达4.2%,期间平均PE/PS为29倍/1.1倍;3)1990年后美国超市行业增长放缓,公司成为全美第一大超市并加速海外开店与兼并收购,收入/利润复合增速仍保持在20.4%/17.5%,期间平均PE/PS为31倍/1倍。2000年后互联网迅猛发展冲击实体零售,沃尔玛加速电商布局,但公司规模基数扩大和电商冲击使得收入/利润复合增速放缓至6.4%/3.4%,期间平均PE/PS下降至20倍/0.6倍。（国泰君安）