房地产：样本房企整体现金/短债压力提升

    统计样本为光大地产A+H共45家重点房企

    统计样本采用光大地产(A+H)重点房企样本库的25家A股房企和20家港股房企(剔除5家规模较小的A股房企)。龙头房企定义为13家,中小型房企定义为32家。

    样本房企负债情况梳理及现金/短债压力测试

    有息负债:增速明显下降,龙头放缓明显2018年中期,45家样本房企有息负债余额合计4.74万亿元,较2017年末增长12%,增速较2017年增速(37%)下降25pc。25家A股房企增长14%;20家H股内房增长11%;13家龙头房企增长9%;32家中小型房企增长16%。

    短债占比:基本稳定,A股房企较低,龙头下降2018年中期,45家样本房企有息负债中短期负债合计约1.32万亿元,占总有息负债比例约30%(2017年末为31%),基本保持稳定;25家A股房企占比约26%,20家H股内房占比约33%;凭借相对通畅的中长期融资渠道,龙头房企有息负债中短期占比较2017年末下降3pc至30%。

    现金余额:A股房企增速放缓,H股内房相对稳定2018年中期,45家样本房企现金余额增速放缓至10%(2017年为20%,2016年为57%),A股房企增速仅为7%,H股内房11%。结合有息负债增长情况,龙头房企现金增速7%与有息负债增速9%接近;中小房企现金增速15%与有息负债增速16%接近。

    净负债率:A股房企上行,H股内房下降2018年中期,25家A股房企整体净负债率上行12pc至123%;20家H股内房下行4pc至87%。由于海外资本市场更注重房企的负债水平管控,中国恒大、融创中国为代表的H股龙头房企启动有序去杠杆,净负债水平出现稳步下降。

    压力测试显示样本房企整体现金/短债压力提升

    我们对45家样本房企进行短债偿债现金流压力测试,评估2018年末现金/短期有息负债变化。结果显示45家房企整体短期偿债压力提升,其中仅18家房企现金对短期债务覆盖能力有所增强。预测2018E13家龙头房企现金/短期债务比例为1.4,仍维持在相对安全区间。中小型房企现金/短期债务覆盖比例不足0.9倍,压力进一步提升。

    投资建议行业下行态势明显,部分城市销售出现快速冷却,房企现金流超预期紧张,大环境下,建议关注现金短债覆盖能力强及具备融资优势的行业标的,如万科A(预测2018E现金短债覆盖倍数3.87,下同)、保利发展(2.28)、中华企业(3.73);H股建议关注华润置地(2.14)。

    风险分析房企融资持续收紧或导致资金链承压;融资成本抬升或侵蚀利润;美元走强或导致房企汇兑损失加大。（光大证券）