煤炭行业：看好旺季及政策微调带来的板块性机会

    煤炭供给侧改革推进过程中有两大问题需要重点解决,即债务问题和员工安置,换句话说,正是这两个难题催生了煤炭供给侧改革的出台。债务问题的出现,主要是由于煤炭行业国资成分占比很高、债务规模大,煤炭价格长时间深幅下跌,已经使行业出现了一些债务违约的案例,如果不及时疏导,有可能会有更多的煤炭企业发生债务违约问题。政策性促使煤炭价格上涨是第一步,以当前时点来看,我们认为行业债务问题解决的程度,也是大致判断供给侧改革和维持高煤价需要持续的时间的重要因素。

    从全行业来看,供给侧改革近两年半以来,煤炭现货价格已经快速大幅上涨,已经接近2011 年的最好水平,之后维持在高位波动,行业的盈利能力也得到了明显改善,负债总额和资产负债率也于2017 年出现了首次下降,但从财务费用上来看,财务费用仍保持上升的趋势,尤其是2017 年同比上涨了13.6%,推断主要是因为去杠杆紧信用的大背景下,贷款利率明显上浮所致,所以全行业的债务压力仍未有效缓解。

    从34 家重点煤炭集团来看,它们基本都是国家重点防范债务风险的目标群体,所以这些样本的指标可以有效反映整个行业的变化。盈利方面,重点煤炭集团盈利能力从2015 年触底反弹,但净利率和ROE 指标只回升到2013 年水平,不容过分乐观;资产负债率虽有所回落,2017 年为72.1%,同比下降2.3 个百分点,但仍处高位,且负债总额仍保持缓慢上升,同样现象也反映于带息负债之上。财务费用在利率上浮的背景下,2017 年也同比大幅上涨13%。短期负债的占比近年来呈现逐步上涨的趋势,债权人仍没有改变对煤炭行业的谨慎态度,尽可能以短期融资为主。债券等直接融资额度的占比近年来逐年下降,多是以借款的间接融资形式,后者融资成本高且可以抵押担保,债权人可以尽可能降低风险。从短期和长期偿债能力来看,均只是稍有好转,与2010 和2011 年的行业最好水平相差较多。

    供给侧改革时间内让煤炭价格保持在相对高位,可以让煤炭行业有相对充足的时间降杠杆和缓解债务风险。我们以2017 年的资产负债率(或带息-资产负债率)作为出发点,以行业的合理值、国际煤企的对标值、2011 年行业的最好水平值作为目标,进行情景假设测算,结论是如果以2017 年的高煤价盈利水平来看,行业还需要3~5 年才能达到降杠杆的目的,也即最早是2020 年,这基本与供给侧改革的初始规划一致。

    对未来煤炭行业的判断,我们认为政策性托底煤价的诉求要强于抑制煤价,主要是基于给煤炭行业解决债务风险的时间,所以,这期间内煤炭价格的政策底线应该是在535~550 元/吨,未来长协价格仍旧在绿色区间内保持稳定,现货价格保持高位波动。未来煤炭的新增产能也不会集中释放,预计国家将有序控制投放的节奏,如控制产能置换批准进度等方式,未来煤炭基本面有望从供给偏紧恢复至供需基本平衡,价格更多的是平稳运行,不会出现大跌。

    投资策略上,我们认为今年4 月份以来政策持续微调,以避免贸易摩擦和前期运动式去杠杆带来的经济下行风险。煤炭板块供给端仍较为健康,前期受进口煤和水电冲击价格有所回落,但后续价格仍在中高位运行,煤炭公司业绩有保障,估值不高,全年预计板块呈现低估值波动,看好旺季及政策微调带来的板块性机会,同时低估值龙头企业(陕煤、神华等)具备穿越周期的投资价值。个股推荐业绩比较好、低估值动力煤:陕西煤业、兖州煤业、中国神华等;焦化股推荐:开滦股份、山西焦化等;焦煤股推荐:雷鸣科化、潞安环能、阳泉煤业等。

    风险提示:供给侧改革不及预期,宏观经济增速不及预期。（中泰证券）