教育行业：步入“后修法时代” 将向品牌、规模集中

    《民办教育促进法》修订案实施,多重因素造成2017上半年教育资产证券化的进程较2015、2016年放缓,但从多家教育公司接受上市辅导、多家上市公司停牌拟收购教育资产的进程看,2017下半年至2018年将在《民促法》细则逐步明晰和IPO提速的背景下迎来教育资产证券化的一波热潮。

    2017上半年外延进程的放缓导致高估值并未被消化,叠加市场风格切换,A股教育行业估值一路下行,逐步进入合理区间。步入“后修法时代”,教育行业将向品牌、规模集中,市场更加关注:(1)所处细分领域的成长空间;(2)在某一细分领域的比较优势:师资、内容、服务、品牌等层面;(3)比较优势是否可以转化成稳定业绩内生增长;(4)多个外延标的协同效应的体现。

    三个维度对教育各细分领域进行比较:(1)从《民促法》修订对民办教育扩张速度的影响看,课外培训类(K12课外、非学历职教、STEAM)> 非义务教育课内(民办高中、民办幼儿园、民办高等教育)> 义务教育课内(民办初中、小学)。(2)从《民促法》修订对民办教育提价幅度的影响看,非义务教育课内> 课外培训类> 义务教育课内。(3)从报表拆分看,民办幼儿园、K12民办学校、民办高等教育毛利率较高、期间费用率较低,一般享有较高的净利率水平。

    三个指标对各教育阶段进行比较:(1)评价越容易量化,优质品牌越容易脱颖而出,K12阶段评价量化性最优;(2)学生可塑性越强,家长付费意愿越高,学前教育阶段学生可塑性最优;(3)学生主动性越强,可达到的在线化程度越高,非学历职教、人力资源服务阶段学生主动性最优。

    教育各细分领域的盈利能力和扩张模式都有各自的特点,除行业整合带来集中度提升外,投资策略的侧重有所差异:(1)民办幼儿园是学前教育最大的流量入口,建议重点关注园所横向整合及产业链纵向延伸;(2)K12民办学校的扩张从重资产向轻资产转变,扩张速度大幅提升,建议重点关注具有品牌优势的集团旗下学校数量增加以及存量学校使用率提高带来的业绩释放;(3)K12教培全国性、区域性龙头凸显,建议重点关注双师课堂、To B模式对现有扩张进程、竞争格局的突破;(4)民办高等教育集团一般旗下学校数量尚少,外延扩张为主,建议重点关注专业设置优化对专科学校招生的提振以及外延扩张进程;(5)非学历职教技能培训或优于考试培训,建议重点关注跨赛道、跨领域发展。

    风险提示:教育各细分领域内生、外延增长不达预期,教育行业的政策风险。（中泰证券）