再述明阳智能的分析框架

    当前的明阳智能胜率和赔率几何

    本文将再次梳理明阳智能风电业务的分析框架，后续根据行业和公司自身竞争能力的发展变化情况，仅需对假设参数稍作调整即可快速估算公司的内在价值。

    明阳智能三季度报显示，前三季度营收209.6亿元，与去年同期基本持平，归母净利润12.28亿元，扣非净利润10.75亿元，与去年同期相比均下滑2/3左右，与股价从去年高点下跌的幅度相仿。

    第三季度归母净利润5.7亿元，环比二季度少了3亿元，单看这个数字是让不少人非常失望的。但我们买一家公司股票并不是去赌一个季度的业绩好坏，而是要从比较长的周期弄懂公司的商业模式并据此估算公司的内在价值，在此不妨结合明阳智能官网公布的经营数据ppt，再次推演一下这家海上风电龙头公司的投资价值。

    （1）先看风机制造和销售板块：

    前三季度风机制造和销售的毛利率已经降至10.77%，主要原因有二，一是交付结构中毛利较高的海风占比下降，从去年同期的38%降至28%，一般来说海风的毛利率可以做到陆风的1.5倍以上；毛利下降再一个原因就是极度内卷下风机单W销售价格的持续下滑，很明显上图数字显示今年前三季度明阳风机销售容量增加20%多，销售额却下降了15%，一正一反估算风机单W销售价格在过去1年下降了25%左右。

    本来风电整机行业国内金风、明阳、远景三足鼎立格局不错，但去年杀进来一个运达股份，今年又杀进来一个三一重能，两家都不是善茬，参与招标过程中把中标价格往死里卷啊。好在看这两家的三季度报数据也非常难看，再卷下去也快没利润了，所以今年以来的招标价格走势，无论陆风还是海风招标价格下滑的势头都在延缓，具体可以看看信达证券的统计数字。

    再说回海风占比下降这点。海风今年装机占比下降主要因为军方限制性因素影响暂缓了一段，而9月26日晚江苏海上龙源新能源有限公司发布消息称，国能龙源射阳100万千瓦海上风电项目获核准，紧跟着9月27日三峡阳江青洲六海风项目EPC的66kV海缆等也发布招标公告。近期这一系列动作让市场普遍认为江苏和广东两地的前期各限制性因素有所缓解，海上风电限制性因素已逐步解除并逐步恢复开工。这对海风订单最多的明阳的利好程度要好于行业内其他几家。

    两个导致毛利下降的因素相继消除，只能保证毛利率不再继续下滑，而毛利率向15-20%的正常区间恢复还得靠风机大型化降本增效这个风电行业核心逻辑的助攻。大型化导致的单W成本端下降将直接构成风机毛利的增加，而各家主机厂今年前三季度出货机型分布来看，陆风主流机型已升至6-8MW，海风12MW已开始批量交付，风机大型化的进程确实仍在继续。

    截止到9月底明阳在手风机订单为33.62GW，假定后续风机单价与今年前三季度持平，上述订单将贡献超800亿元的营收；再假定毛利可以恢复至15-20%的正常水平，上述订单将贡献毛利120-160亿元；再再假定期间费用率稳定在10%左右，上述订单将贡献净利约30-60亿元。

    按照行业惯例中标订单2年内要完成交付，因此可以毛估估的认为未来2年通过当前在手订单明阳可以实现每年15-30亿元的风机制造和销售板块净利润，具体取上限还是下限要看毛利率的实际恢复情况。

    极端情况如果未来风机制造和销售毛利率依然保持在10%左右呢？那么这块业务自然就是白干了，毛利润正好被期间费用消耗，净利率为0。当然通过上述分析可知这种情况发生概率很低。

    （2）电站销售与运营板块

    这块业务的逻辑去年有篇文章科普过，明阳智能目前已并网电站1.64GW（这部分电站贡献了上图中的发电收入）；截止到9月底在建电站规模为3.93GW，其中BT在建电站2.97GW（这部分电站将在未来建成时贡献电站销售收入），非BT在建电站为0.96GW（这部分电站将在未来建成并网后贡献发电收入，当然如果能谈到合适的价格也可以卖掉来贡献电站销售收入）。

    根据前三季度电站对外销售规模350MW/金额21亿元，计算得单GW电站可以卖60亿元，毛利率为32.61%，期间费用率依然取10%，则在建的BT电站2.97GW未来可贡献营收178亿元，净利润约30亿元，按照2年的建设+转让周期，这块年化可贡献净利润超15亿元。

    随着0.96GW非BT电站的建成，明阳自营电站运营规模将达到2.6GW，根据1.64GW三个季度贡献发电收入11.11亿元，2.6GW全年可实现的发电收入为23.5亿元。而发电业务毛利率高达61.33%，减掉10%期间费用，再扣除25%的企业所得税，发电业务净利率约为38.5%。因此当前（含在建的）自营电站每年可贡献净利润约9亿元。

    综合上述（1）和（2），在风电行业尤其是海上风电重新进入一个向上beta的过程中，我们可以有理有据的毛估估明阳智能未来2年具备年净利润稳定40亿并且向上触碰50亿的能力。

    再说一个行业的短板，即风电行业不像必选消费品行业那样可以永续经营，简单说就是全球风电总装机规模是有天花板限制的，当适合风电项目的陆上和海上资源都开发建设完毕时，行业将只剩下每年存量风机维护和报废风机换新的市场容量了。风电行业的景气周期可能也就是10年左右的数量级，加上行业内卷严重，千万别太指望市场会给予这个行业太高的PE估值。

    最后说结论，明阳智能有能力在未来某年触碰50亿元以上的净利润规模，所以当前310亿的总市值具备较大的安全边际；但因为行业繁荣周期的持续时间比较短且当前竞争格局一般，所以明阳智能风电业务的总市值天花板可能也就是1000亿的样子。因此现在买入或持有的胜率较高，赔率尚可，各位看官是去是留还请自行斟酌。