如何观察企业感受到的物价？华创宏观：建议关注平减指数，三季度

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：陆银波

报告摘要

一、为何要观察企业视角下的物价？

对于居民而言，关注重心或是物价的上涨幅度，过高的物价意味着支出负担加重，各国往往致力于将物价涨幅控制在一定幅度内。对于企业而言，关注重心或是物价的下跌幅度，下行的物价或意味着利润承压，难以扩大招聘、难以提升居民薪酬等，因而各国往往也致力于保持适度的物价增长。

本篇报告详细介绍企业视角下如何观察物价变化，以及三季度的一些变化。

二、如何观察企业感受到的物价？

我们建议关注平减指数。就GDP而言，平减指数的含义是GDP增长中的物价变动。考虑到中国GDP的核算使用的是生产法，即全部企业的增加值之和。这意味着，平减指数也可以理解为是全部企业产出中的物价变动。

三季度GDP实际增速为4.9%，但名义增速为3.5%，这意味着，三季度经济整体的平减指数为-1.4%，与前值基本持平，历史数据来看，处于偏低水平。下文，我们进一步观察11个行业的平减指数的变动。

三、企业感受到的物价在如何变化？

11个行业来看，三季度物价同比在回升的有四个，分别是工业、建筑业、交通运输业、租赁和商务服务业。背后是PPI的低基数、油价的回升、线下出行的回暖等几个因素的影响。物价同比保持稳定的是其他行业（教育、医疗等7个行业），背后是医疗服务、教育服务、家庭服务的价格的平稳。物价同比回落的是农林牧渔业、批发零售业、住宿餐饮业、房地产业、金融业、信息业这六个行业。背后是三季度农产品价格下跌、耐用品价格下跌、地产销售均价下跌、通信服务价格下跌等因素的影响。具体而言：

（一）农林牧渔业：价格同比降幅走阔

对于农林牧渔业，从平减指数来看，价格同比降幅扩大，三季度为-2.85%，大幅低于二季度的-0.25%。与平减指数走势基本一致的是农产品生产者价格指数，三季度为-3.8%，低于前值-0.4%。从农产品生产者价格指数的构成看，三季度农林牧渔四大类产品价格同比均为负，种植业、畜牧业、渔业降幅扩大。

（二）工业与建筑业：价格同比降幅收窄

工业，三季度平减指数为-3.8%，好于前值-5.4%。建筑业，三季度平减指数为-1.4%，好于前值-2.3%。主要源自PPI同比的回升。

（三）房地产业：价格同比降幅走阔

对于房地产业，三季度价格同比降幅有所扩大。房地产业，三季度平减指数为-2.0%，大幅低于二季度的3.7%。与房地产业平减指数走势较为一致的是全国房地产销售均价的同比。即以地产销售额除以销售面积，得到全国地产销售均价。三季度，全国地产销售均价同比为-4.3%，大幅低于二季度的7.7%。

（四）-（八）：批发零售、住宿餐饮、交通运输、租赁及商务服务、金融、信息、其他行业，详见正文。

每周经济观察：

景气向上：1）螺纹表观消费、石油沥青开工率回升。2）汽车零售大幅回升。3）地产成交降幅收窄。4）贸易量价继续回升。5）国际油价继续上涨。

景气向下：1）华创宏观WEI指数连续三周下行。2）土地溢价率走低。3）节后电影票房收入回落。

财政方面，本轮特殊再融资债券发行总额已超9400亿。

风险提示：房价持续下跌。耐用品消费低迷。农产品价格低迷。

报告目录

报告正文

一、如何观察企业感受到的物价？

从企业视角看物价，市场较为熟悉的是PPI。但PPI代表的是工业，并不能代表全部行业。我们本篇报告从平减指数观察企业感受到的物价。

就GDP而言，平减指数的含义是GDP增长中的物价变动。考虑到中国GDP的核算使用的是生产法，即全部企业的增加值之和。这意味着，平减指数也可以理解为是全部企业产出中的物价变动。此外，GDP数据中包括多个细分行业的增长数据，可以借此进一步观察更多行业的物价变动。

就经济整体而言，三季度实际增速为4.9%，但名义增速为3.5%，这意味着，三季度经济整体的平减指数为-1.4%，与前值基本持平，历史数据来看，处于偏低水平。下文，我们进一步观察11个行业的物价变动。

二、企业感受到的物价在如何变化？

（一）农林牧渔业：价格同比降幅走阔

对于农林牧渔业，从平减指数来看，价格同比降幅扩大，三季度为-2.85%，大幅低于二季度的-0.25%。与平减指数走势基本一致的是农产品生产者价格指数，三季度为-3.8%，低于前值-0.4%。

从农产品生产者价格指数的构成看，三季度农林牧渔四大类产品价格同比均为负，种植业、畜牧业、渔业降幅扩大。其中，畜牧业，三季度当季同比为-11.1%，大幅低于2季度的-2.0%，主要受猪价影响。根据统计局数据，“生猪价格由一季度上涨8.3%、二季度持平转为三季度下降21.5%”。

（二）工业与建筑业：价格同比降幅收窄

对于工业与建筑业，三季度价格同比降幅均有所收窄。工业，三季度平减指数为-3.8%，好于前值-5.4%。建筑业，三季度平减指数为-1.4%，好于前值-2.3%。

与工业与建筑业平减指数走势基本一致的是PPI。三季度，PPI同比为-3.3%，好于二季度的-4.5%。PPI同比的收窄，来自两个原因。一是基数，去年三季度PPI环比大幅下跌2.6%。二是油的上涨。8-9月，PPI环比合计上涨0.6%，主要来自与油相关的燃料加工、化工品、原油开采等几个行业的贡献。

（三）房地产业：价格同比降幅走阔

对于房地产业，三季度价格同比降幅有所扩大。房地产业，三季度平减指数为-2.0%，大幅低于二季度的3.7%。

与房地产业平减指数走势较为一致的是全国房地产销售均价的同比。即以地产销售额除以销售面积，得到全国地产销售均价。三季度，全国地产销售均价同比为-4.3%，大幅低于二季度的7.7%。

分地区看，东部地区压力较大。三季度，销售面积同比为-17.3%，这一增速低于全国水平。价格方面，三季度东部地区销售均价同比为-4.3%，此前二季度为4.7%。

（四）批发零售：价格同比降幅走阔

对于批发零售业，三季度价格同比降幅走阔。批发零售业，三季度平减指数为-0.9%，低于二季度的-0.5%。

与批发零售业平减指数走势一致的是商品零售价格指数（RPI），但从统计局数据库来看，目前只更新到2022年12月。我们间接的从CPI商品分项分析三季度批发零售业的价格变动。

从CPI商品分项来看，整体的消费品同比降幅走阔，三季度降至-0.97%，此前2季度同比为-0.4%。几个细分品类来看，食品、酒类、家用器具、交通工具、通信工具、西药价格同比降幅在三季度均在走阔，仅烟草、衣着价格同比有所回升。其中，交通工具，三季度同比为-4.5%，通信工具，三季度同比为-2.9%，家用器具，三季度同比为-1.8%，表明耐用品消费景气度并不高。

（五）住宿餐饮业：价格同比降幅走阔

对于住宿餐饮业，三季度价格同比降幅走阔。住宿餐饮业，三季度平减指数为0.9%，低于二季度的3.2%。

对于住宿餐饮业平减指数的回落，可能与餐饮业关系较大。从住宿业的价格来看，三季度或在继续回升。根据发改委公布的36城市服务价格:宾馆住宿:市区三星级标准间，三季度同比均值为7.8%，高于二季度的6.5%。

（六）交通运输业、租赁及商务服务业：价格同比回升

对于交通运输、租赁及商务服务两大与线下出行极为相关的行业而言，三季度价格同比均有所回升。交通运输业，三季度平减指数为4.1%，前值为2.4%。租赁及商务服务业，三季度平减指数为1.3%，前值为0.9%。

与这两大行业相关的细分项包括：飞机票、交通工具租赁费、旅行社服务、会展服务费等。三季度看，相佐证的数据是CPI中旅游的价格涨幅，同比为13.4%，好于二季度的7.8%。根据统计局点评，“居民旅游出行需求较旺，前三季度，宾馆住宿和旅游价格分别上涨9.9%和9.3%，涨幅比上半年分别扩大1.3和2.2个百分点；飞机票和交通工具租赁费价格分别上涨18.0%和4.8%，涨幅均为历史同期最高”。

（七）金融业、信息业：价格同比回落

对于金融业、信息业，三季度价格同比回落。金融业，三季度平减指数为0.7%，低于前值2.0%。信息业，三季度平减指数为-1.0%，低于前值-0.6%。

我们对信息业寻找的另一个观测指标是CPI里的通信服务，经验来看，与信息业的平减指数走势较为一致。三季度，CPI：通信服务同比为-0.4%，同样低于二季度的-0.2%。

（八）其他行业：价格同比保持稳定

其他行业包括：教育、卫生、公共管理、科研、水利环境、居民服务、文体娱乐七个行业。价格保持稳定。三季度，其他行业平减指数为1.0%，此前二季度为0.9%，波动较小。

从CPI相关分项来看，医疗服务，三季度同比均值为1.1%，与二季度持平。家庭服务，三季度同比均值为1.87%，与二季度持平。教育服务，三季度同比均值为1.37%，略好于二季度的1.17%。

三、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数连续三周下行

截至2023年10月15日，华创宏观中国周度经济活动指数为6.09%，相对于10月8日下行0.19%。从WEI指数的构成来看，回落的分项包括半钢胎开工率、失业金领取条件（百度搜索指数）、商品房成交面积、沥青开工率，回升的分项包括煤炭港口吞吐量、电影票房、BDI、粗钢产量。

（二）生产：螺纹表观消费、石油沥青装置开工有所回升

货运物流：根据G7物联数据，10月前21日，货运物流指数平均为107，同比+2.9%，较2021年同期-17.9%。9月该指数平均为116.5，同比+4%，较2021年同期-15%。

发电耗煤：增速有所回升。9月22日-10月12日，全国重点电厂日均发电增速+8.5%，9月前三周平均增速为1.6%；全国重点电厂日均耗煤增速+5.9%，9月前三周平均增速为+5.5%。

螺纹：当周表观消费有所回升。10月14日-20日当周，螺纹表观消费为299万吨，同比-7%，10月前两周同比为-20%。9月30日-10月20日三周，螺纹表观消费平均为254万吨，同比-14.5%。9月2日-29日四周平均为286万吨，同比-11%。产量较上月变化不大，9月30日-10月21日三周，螺纹产量平均为254万吨，同比-15%。9月2日-29日四周平均为255万吨，同比-16%。库存，连续两周去库。

水泥：发运率变化不大。9月30日-10月13日，水泥发运率为48.5%，较去年同期-3.6个百分点。9月2日-29日四周，水泥发运率平均为48.9%，较去年同期-2.4个百分点。

开工率：表现分化。环比来看，截至10月20日，我们统计的8个行业中，江浙织机、石油沥青装置、汽车半钢胎及全钢胎、焦化开工率回升，PVC、唐山高炉、PTA开工率回落，其中石油沥青装置开工率此前连续四周回落。同比来看，半钢胎、高炉、焦化开工率高于2019年同期；其余行业开工率低于2019年同期。

（三）需求：汽车零售明显回升，地产成交降幅收窄

出行：1）地铁：当周客运量小幅回落。10月16-20日（工作日）当周，29城地铁客运量平均为7580万人次，前一周为7904万人次。10月前20日， 29 城地铁客运量平均为7351万人次左右，同比+50%。9月全月，地铁客运量平均为7312万人次，同比+40%。2）航班：10月前三周，国内航班数较上月变化不大。国内航班执行数平均为1.27万架次，9月全月日均为1.28万架次，8月日均为1.4万架次。

汽车：10月上半月，乘用车零售增速大幅回升至+23%，9月全月为+5%。

快递：揽收量再次回升。10月9日-15日当周，快递揽收量再次回升至28万件左右，与节前4周水平接近。

地产：降幅收窄。10月16日-20日当周，67城商品房日均成交面积57万平，同比-13%，前一周为55万平，同比-24%。10月前20日，日均成交面积同比-19%，较2021年同期-40.5%。9月全月，日均成交面积同比-31.8%，较2021年同期-41.9%。

土地：成交仍偏弱。10月2日-15日两周，百城土地成交面积平均为218万平，同比-47.8%；9月4日-10月1日四周，百城土地周度成交面积平均为250万平，同比-51.8%。土地溢价率近两周处于2%左右的低位，8月、9月全月分别为3.49%、3.64%。

电影：票房收入再次回落。10月9日-15日，周度票房收入回落至5.8亿元，前两周平均为16亿元。10月2日-15日两周，电影票房收入同比-46%，9月全月同比+39%。

（四）物价：国际油价继续小幅上涨

本周，农产品价格继续普跌。猪肉平均批发价收于21.29元/千克，下跌1.9%；蔬菜、水果、鸡蛋批发价分别下跌2.6%、0.2%、2.1%。

本周，港口动力煤价小幅下跌，焦煤价格持平。山西产动力末煤 (Q5500) 秦皇岛港平仓价收于1005元/吨，下跌1.2%；京唐港山西主焦煤库提价收于2480元/吨，与上周持平。

本周，国际油价快继续小幅上涨。价格方面，截至10月20日，美油和布油期价分别收于88.08和92.16美元/桶，分别上涨0.4%、1.4%。库存方面，10月13日当周，美国商业原油库存减少449.1万桶至4.1975亿桶，环比下降1.06%，同比下降4%。虽然当前国际原油供应没有直接受到巴以冲突的影响，但随着冲突持续和升级的潜在可能，市场对供给扰动的担忧情绪或将加剧，后续需要重点关注伊朗在巴以冲突中的表态或动向。

本周，螺纹钢价格持平。螺纹钢现货价收于3720元/吨，持平上周；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于119.35美元/吨，上涨0.8%。其他地产相关价格，水泥价格上涨1.1%，重质纯碱价格持平，南华玻璃价格指数上涨0.5%。

（五）贸易：量价继续齐升

全球贸易景气度方面，量价齐升。本周，跟踪全球出口量增速的BDI指数同比为10.9%，上周同比为4.5%；跟踪全球出口价增速的RJ/CRB指数同比为4.6%，上周同比为-0.3%。

我国整体出口方面，本周，我国CCFI指数同比继续回升至-58.3%，上周为-59.5%。

重点商品方面，针对我国劳动密集型产品出口，跟踪观察指标是越南劳密出口，10月上半月，越南劳密产品出口同比由前值-3%降至-12.6%，或指向10月我国劳密出口趋弱。

（六）利率债：本轮特殊再融资债发行总额超9400亿

地方债周度发行计划更新：10月23日当周计划发行新增地方债359亿，其中一般债19亿，专项债340亿。截至10月20日，10月累计新增专项债已发2040亿，年内新增专项债已发3.77万亿，待发约2600亿。

特殊再融资债券发行情况更新：10月以来，已有22省市已发/待发特殊再融资债（用于偿还存量债务），规模超9400亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至10月20日，已公布10月23日当周国债待发3024亿/净发450亿，证金债待发634亿/净发-897亿。

政策方面，10月20日，十四届全国人大常委会第六次会议举行第一次全体会议。受国务院委托，财政部副部长朱忠明作了关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明，全国人大常委会有望再次授权国务院提前下达部分地方新增债务限额；2018年底，为了加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，保持经济持续健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

（七）资金：重点是关注央行的态度

截至10 月20日，DR001收于1.9369%，DR007收于1.8833%，R007收于3.0118%，较10月13日环比分别变化+20.19bps、+42.75bps、+98.48bps。本周央行逆回购+MLF净投放资金10770亿，下周到期资金14540亿。我们强调，短期供需固然会对银行间利率造成扰动，但DR007持续高于逆回购7天利率更反映央行的态度。

截至10月20日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3107%、2.5982%、2.7052%，较10月13日环比分别变化+13.3bps、+4.54bps、+3.5bps。

具体内容详见华创证券研究所10月23日发布的报告《【华创宏观】企业感受到的物价在如何变化？——每周经济观察第41期》。