下周最具爆发力六牛股（10.25）(2)

　　凯诺科技：弱市下高性价比+快速扩张拉动业绩如期高增长

　　终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升，保证海澜三季报业绩维持高速增长。14 年前三季度公司实现收入81.45 亿元，同比增长70.50%；营业利润和归属母公司净利润分别为20.33 和16.13 亿元，同比分别增长70.44%和83.57%（注：13Q1-3 数据为海澜之家，14Q1-3 为1-9 月海澜与3-9 月凯诺报表合并后数据）。基本每股收益0.37 元。若按合并报表的可比口径计算，前三季度收入同比增长约为40%左右，归属母公司净利润同比增长约为63%左右，若剔除Q1 反向收购公允价值提升所带来的1.33 亿元收益，公司前三季度归属母公司净利润同比则增长约50%左右。综合看，海澜之家原业务业绩增长情况符合预期，反向收购标的公允价值增加刺激增速提升。

　　高性价比优势及渠道持续升级扩张，有效地拉动终端销售维持快速增长。公司产品自13 年开始采用性价比快速提升策略以来，14 年部分产品售价仍有15%的下调。在保持高性价比的同时，渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施，有效拉动海澜业务前三季度收入仍保持40-50%左右的增长。Q4随着销售旺季到来，预计爆款羽绒服的热卖将有效保证全年业绩高增长性。

　　规模化优势促使毛利率提升，费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。公司前三季度毛利率因公司规模化优势体系，在价格下调的基础上，控制采购成本，同时降低了向部分加盟商的收入返还，使得服装业务毛利率达到39.91%，同比增加2.76 个百分点。三项费用率除财务费率因利息收入增加及合并报表影响，同比降低0.06 个百分点，销售费用率及管理费用率则分别提升0.65 和1.99 个百分点。

　　报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标与去年同期不可比，但由于目前处于冬装发货季，库存及应收账款等指标较中期末有所提升。公司重组后，三季末应收账款规模达到2.48 亿元，由于冬装尚处于发货期，资金未全部兑现，三季末应收账款较期末增加39.33%；同期库存为77.27 亿元，较中期末增加24.84 亿元，但因公司部分存货可向上游返货，因此，在维持高动销水平的情况下，高库存尚不会为公司带来运营风险，但需持续观察其可延续性发展；现金流方面，三季末经营性现金净额降至2.46 亿元，较中期末减少0.32 亿元。

　　14 年利润分配模式开始变化，将进一步加强公司盈利能力。今年公司计划在原有独特利润分配模式的基础上，对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先，计划将原有不到10%的买断采购比例提升至20-30%，同时，取消部分加盟商100 万保证金的收取，以销售回报率划分分成标准（门店销售到达拐点前，即大约前3 年的时间，分成或能达到45%，到达拐点后，销售增量的部分分成比例降至15%）。我们认为今年利润分配模式的变化，使公司可从两端收回部分利润，将进一步加强公司盈利能力。

　　盈利预测与投资建议：因海澜之家产品13 年来性价比快速提升，在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级，实施大店改造计划，且近2 年渠道仍存在一定的可开拓空间，预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下，公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的优势，使得公司维持快速的增长。结合海澜三季报，我们略调整公司14-16 年EPS分别至0.52、0.70 和0.82 元，目前14 年PE 为21 倍估值。我们一直在沟通中强调，在今年的市场氛围下，公司的股价走势不在于模式的争论，而在于业绩高低决定。若后期业绩继续超预期，或估值出现较大调整的机会，可根据风格偏好关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若明年业绩持续超预期，半年目标价可给予14 年25 倍估值，半年至一年目标价区间为13.00 元。

　　风险提示：1）产品适销度下降，造成返货压力；2）供应商资金链承压的风险；3）独特的运营模式导致报表库存风险较高；4）终端需求不振的风险。(招商证券)

　　威远生化：转型能源化工，即将带来新的盈利增长点

　　1~3Q14 业绩小幅低于预期

　　威远生化公布前三季度报告：实现营业收入35.34 亿元，同比增长3.14%，归属母公司净利润5.40 亿元，同比增长-6.07%，合每股收益0.55 元，略低于预期。

　　公司主要产品煤炭、甲醇和二甲醚的价格均有小幅下滑，前三季度毛利率同比下滑2 个百分点。农药业务因新品种投放营收有所增长。

　　发展趋势

　　看好新兴需求带来甲醇价格长期上涨。因西北地区多套MTO 装置投产，当地甲醇价格自9 月以来已快速上涨近10%。我们预计随着国内MTO 装置未来几年陆续投产，甲醇需求缺口将加大，带来价格长期上行趋势。公司收购新能凤凰40%股权后，甲醇权益产能达到118.8 万吨，甲醇价格每上涨200 元/吨（10%）公司EPS弹性约0.15 元，约为公司13 年EPS 的20%。

　　积极转型能源化工业务。公司收购新奥旗下2 家LNG 液化工厂，LNG 销售价格参考市场价确定，因此将受益天然气价上调利好。我们依据市场价测算，2 家LNG 工厂权益年化净利将合计增厚威远生化EPS 约0.06 元。

　　盈利预测调整

　　公司已预付3 家公司的股权收购价款，其中2 家公司已完成工商登记变更，我们预计4 季度有望实现并表，带来业绩提升。我们暂维持公司14/15 年EPS 预测分别为0.85 元/1.05 元。

　　估值与建议

　　目前股价对应14/15 年P/E 分别为16x/13x。维持目标价17 元。维持“推荐”评级。

　　风险

　　产品价格大幅下滑风险；煤基清洁能源转化技术推广进度低于预期。(中金公司)