机构强推买入 6股极度低估（7.14）(4)

　　上海梅林（600073）:战略归核叠加管理改善 百年老企渐露青春气息

　　战略归核叠加管理改善,百年老企渐露青春气息。公司身为老牌国企,长期以来具有发展定位不清晰,经营效率低下等问题。随着2011 年光明集团旗下冠生园、爱森、正广和等优质资产的注入,以及2012年新领导层的更迭,公司管理逐渐改善,剥离房地产等非相关主业,聚焦食品。2013 年公司又推出了股权激励方案,开启了公司身为老牌国企改革的序幕,加速推动公司管理改善。2014 年随着上海国资改革的逐步深化,将继续推进公司的管理改善,并将有望加速公司并购整合的步伐。

　　公司食品制造业务看似复杂,但实则清晰,即“聚焦肉食,休闲食品协调发展”。肉类业务是公司长期看好和重点发展的核心业务,并得到光明集团“百亿肉业发展计划”的大力支持。公司肉类业务实行三步走战略——立足长三角:通过并购苏食,完成立足长三角的基础è 内生性增长:通过定增,提高肉制品加工能力,提升肉制品占比和盈利水平è 外延式扩长:公司将选择有品牌、有市场影响力,和公司战略协同的企业进行并购。目前第一步已经完成,第二步正在进行中,定增项目建设完成后公司将形成15 万吨的肉制品产能,未来最大看点在第三步,将为公司提供较大的成长性。

　　公司现拥有爱森、苏食、重庆梅林(原重庆今普)、梅林罐头四家肉类分/子公司,实行多品牌运营。其中爱森定位中高端冷鲜肉,目前专攻上海市场,;苏食布局高中低端冷鲜肉,强势区域在江苏市场,并已辐射上海以及浙江、安徽部分地区。爱森、苏食在区域细分市场差异化分销、加速协同,从今年开始爱森就将向江苏和浙江地区拓展,公司依托爱森、苏食两大品牌,打造长三角区域屠宰龙头。

　　而公司在重庆地区已经是屠宰龙头企业,占据重庆主城区40%的鲜肉市场份额。不过由于历史遗留问题及管理不善等原因,重庆梅林近几年一直处于亏损状态,2013 年亏损超过2000 万,不过从2013 年开始,重庆梅林由王晓阳带领的职业经理团队掌管,并且在公司2013 年底发布的股权激励范围内,今年的目标是大幅减亏,预计减亏幅度达70%-80%,重庆梅林的逐步扭亏将为公司带来显著的利润提升空间。

　　梅林罐头为公司的肉制品深加工业务板块,梅林罐头在国内肉类罐头中无论品牌影响力还是市场占有率都排名第一,且长期保持领先,行业标准也都是梅林制定。近几年梅林的罐头生产一直处于超负荷状态,产品供不应求,2014 年定增方案中的军工路改造项目(由2.5 万吨改造成5 万吨)和绵阳梅林技改项目(在原有2 万吨基础上新增2 万吨),将使罐头生产迎来产能释放,至2015 年罐头产能到达9 万吨,实现产能翻番。预计2014-2016 年产能释放带来的销售收入复合增速达30%。

　　综上,我们认为公司的肉类业务长期增长空间已经打开,集团资源支持(养殖、渠道等资源)+区域性鲜肉强势品牌+罐头等差异化肉制品构筑梅林肉类业务竞争优势,结合内生性增长和外延式扩张的双重推动。我们预计未来国内猪肉市场将形成双汇、雨润、金锣、梅林,外加宝迪、众品、得利斯或未来可能爆发的中粮、新希望其中之一的五强格局。不过仅从收入规模来看,2013 年梅林肉类业务收入达62.7 亿元,已经成为仅次于双汇、雨润、金锣的第四大肉食品企业。

　　休闲食品业务为2011 年光明集团注入的冠生园,这块资产质地相当优质,拥有“冠生园”、“大白兔”、“佛手”、“华佗”等众多优秀品牌,而且是诸多休闲食品细分市场的王者,蜂蜜和奶糖全国市场占有率都位居第一。冠生园综合毛利率维持在30%左右。不过和其他大众食品公司相比,虽然毛利率相近,但净利率处于中下游水平,费用率仍有一定节约空间,运营效率有待提升。

　　食品分销业务作包括食品进出口、连锁店、饮用水以及网购业务。2013 年食品分销收入23 亿,其中进出口16 个亿,饮用水3 个亿,连锁店和网购4 个亿。目前公司正在进行的连锁业务转型(由光明便利转型为“光明里”)值得关注,转型后连锁店盈利能力有望得到提升;饮用水我们认为随着瓶装水的全国推广,未来可能成为公司一个爆发增长点;而食品进出口将继续受益于国内对进口乳品需求的高速增长。

　　总之,我们认为公司拥有大量优质的品牌资产,随着战略清晰、管理的改善将逐步推动盈利水平和业绩提升,成为贯穿投资的长期主线。同时关注公司的短期展望:1)肉类业务和休闲食品并购提供的成长性机会;2)集团养殖资产注入为大概率事件;3)上海国资改革的催化剂。

　　预计上海梅林2014-16 年收入分别为124、148、181 亿元,同比增长18.2%、20.5%、22.2%;归属上市公司股东净利润为1.9、2.7、3.6 亿元,同比增长23.3%、41.1%、32.3%;对应EPS 为0.23、0.33、0.43元。综合绝对和相对估值结果,12 个月目标价位8.8 元,首次覆盖给予“增持”评级。齐鲁证券